贵州茅台（600519）：四季度增速可能有所回落

    前三季度净利润增长70%公司三季度实现营业收入18.29 亿，同比增长约48%，带动前三季度收入同比增长37%；三季度实现归于母公司的净利润7.41 亿元，同比增长71%，带动前三季度净利润同比增长58%。前三个季度公司EPS 为1.685 元。上述增长完全符合我们的预期（参见我们中报点评《三季度仍将维持较快增长》）。
　　低度酒和系列酒放量导致毛利率略有下滑公司三季度综合毛利率为85.05%，略低于二季度的85.45%，显示毛利率较高的高度茅台酒仍然缺乏增长，而毛利率较低的低度茅台酒和系列酒的放量导致毛利率被摊低。上述变化完全符合我们的预期（参见我们中报点评《三季度仍将维持较快增长》）。由于茅台对经销商是实行了强制配售低度酒的措施，而且配售比例与销售量成正比，我们认为四季度公司毛利率仍然会维持三季度的较低水平。
　　四季度放量趋势可能有所放缓公司三季度末销售公司存货比二季度末大幅减少了1 个亿，相当于36%，同时公司预收账款比二季度出现减少，这都是近几年来前所未有的。我们认为，这反映出公司在大幅释放业绩。按照85%的毛利率，即使最保守的计算，上述存货减少可带来的销售收入约为5.7 个亿，而三季度销售收入同比增长仅6 个亿，我们认为三季度的快速增长基本来自于过往的业绩释放，实际销量增长有限。
　　由于销售公司的存货大幅减少，我们预计公司二、三季度的业绩释放趋势在四季度可能会有所放缓。
　　08 年可能有较大幅度的放量 提价时间将提前由于公司04 年产量猛增了3200 吨，即使考虑了系列酒产量的可能增长之后，我们判断其中茅台酒产量增长不少于1200 吨，实际产能可能会更多。相应的产能将会对应在08 年释放，因此我们预计08 年茅台酒将会有较显著的放量行为（参见我们10 月9 日茅台动态点评《08 年放量推动业绩跃升》）。
　　由于08 年春节比07 年提前11 天，而且五粮液已在10 月底进行了提价，我们预计茅台提价的时机也会提前。如果提前的幅度较大，将会对08 年的业绩带来正面的支撑。 (国信证券有限责任公司)