第一食品：黄酒漂亮不等式
我们的结论：配股的好坏还要看配股价，如果有好的配股价，配股方式也是不错的选择。我们更看重的是收购“和酒”已成定局，两黄酒的协同合作将确保公司在黄酒行业的王者地位。我们长期看好公司的发展，预计公司黄酒业务将为08-09年分别带来EPS 0.81-0.86元和1.02-1.08元。我们给出公司12个月的目标区间价为38.85-41.14元。重申“买入”评级。
评论：
1. 如何看待配股方案。公司宣布整合其产业的方式是配股。在以前的报告中，我们对公司整合“和酒”的方式做了很多猜想，配股也在其中，但之前我们认为向大股东定向增发是最有可能的，我们很难说配股方式的好坏，我们更为看重的是“和酒”进公司终于成为了现实。我们认为配股方式也有其好处：(1)公司整合速度更快，“和酒”可以早日进公司，能更早的与公司现有黄酒业务产生协同效应；(2)公司能够募集到收购“和酒”和扩大黄酒产能的必要资金。市场目前可能更关心的是配股量和配股价。我们这里不对配股量进行猜测，配股方案出来后，公司股价会作相应的除权，我们预测的EPS也会随总股本的变动而调整，不影响公司的基本面。判断配股价的前提是先要判断收购“和酒”和扩大黄酒产能所需的资金，我们这里很难判断也不做判断。公司应该会努力促成配股方式的落实，想必配股价也会具有一定的吸引力。
2. 10万吨黄酒产能扩张将确保“和酒”基酒的供应。目前公司金枫酒厂的黄酒理论产能在12万吨左右，2006年，公司生产了9万吨黄酒，销量为8万吨，基本已经接近产能上限。“和酒”并入上市公司之后，金枫酒厂必将为其提供基酒，所以此次10万吨黄酒产能的扩张是必须的，有利于金枫本身的发展，更有助于两黄酒未来的协同效应。
3. 大股东支持，打造纯黄酒公司。目前，光明食品集团下属四家上市公司，从集团公司打造优质上市公司的角度来看，我们认为第一食品是最好的选择。但是公司业务较多，除了黄酒业务外，还有商业、食糖和品牌代理等，这些业务收入占比很高，但合计基本不贡献业绩。我们认为公司很有可能会逐步剥离黄酒以外的业务，将黄酒业务作为公司的单一主业。
4. 我们有充分的理由相信黄酒业务“1+1＞2”不等式。(1)有助于减少本地企业间内耗，减少因卡位付出的费用，公司将合理配置资源，进一步提升在上海黄酒市场的份额；(2)我们相信公司会做出合理的品牌发战略。金枫黄酒的“石库门”和“侬好”两品牌的区域性烙印较强，这两个品牌可以用作上海以及周边市场的开拓，而“和酒”其与生具有的“和文化”吻合时代的大环境，公司完全可以将其作为向外开拓的品牌，更何况“和酒”品牌在全国的黄酒市场已经拥有一定的影响力；(3)提升盈利能力。“和酒”的基酒购自浙江，成本相对较高，品质的稳定性不强，成为公司一员后，金枫酒厂将向其提供成本低、品质稳定的基酒，“和酒”的盈利能力必将提升。
5.我们长期看好公司的发展，重申“买入”评级。在我们以前的黄酒行业报告中，我们提到开创海派黄酒先河的是“和酒”，而以“石库门”为代表的金枫黄酒证明了海派黄酒的成功，创下了01-06年5年收入和净利润复合增长率分别为32%和76%的黄酒业奇迹。如今两大海派黄酒公司的携手，不仅使公司黄酒业务成为业内的第一大，而且因协同产生的效应将为未来公司发展打下更为坚实的基础。按公司现有总股本计算，考虑所得税率下调因素，我们预计07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.13元、0.17元和0.19元(见附表1)；金枫黄酒07-09年“和酒”带来的EPS应该分别为0.41元、0.56元和0.70元。如果考虑产生的协同效应，我们认为黄酒业务将为公司08-09年分别带来EPS 0.81-0.86元和1.02-1.08元(见附表2)。给予08年黄酒业务48倍PE，我们认为公司12个月的目标区间价为38.85-41.14元(配股后，目标价应作相应的除权)。重申“买入”评级。
6.风险提示：(1)前期大盘调整可能对公司复牌后的股价产生短期影响；(2)目前上海黄酒市场竞争者云集，竞争加剧的情况下，如果公司加入价格战将会影响公司产品的盈利水平；(3)食品安全事件的发生可能会波及公司。
附表1：和酒净利润和每股收益的敏感性分析(不考虑协同效应)
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净利润（单位：万元） | ||||
| 年份 | 2006A | 2007E | 2008E | 2009E |
| 净利润率/收入 | 55,000 | 61,600 | 68,992 | 77,271 |
| 6% | 3,300 | 3,696 | 4,140 | 4,636 |
| 8% | 4,400 | 4,928 | 5,519 | 6,182 |
| 10% | 5,500 | 6,160 | 6,899 | 7,727 |
| 12% | 6,600 | 7,392 | 8,279 | 9,273 |
| 15% | 8,250 | 9,240 | 10,349 | 11,591 |
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每股收益（单位：元） | ||||
| 6% | 0.09 | 0.1 | 0.11 | 0.13 |
| 8% | 0.12 | 0.13 | 0.15 | 0.17 |
| 10% | 0.15 | 0.17 | 0.19 | 0.21 |
| 12% | 0.18 | 0.2 | 0.23 | 0.25 |
| 15% | 0.23 | 0.25 | 0.28 | 0.32 |
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考虑两税合并（所得税率为25%） | ||||
| 8% | 0.12 | 0.13 | 0.17 | 0.19 |
数据来源：天相投顾整理
注：不考虑配股因素，总股本为36556万股，07-09年和酒的收入增长率为12%，上海冠生园华光酿酒药业有限公司目前的法定所得税率为33%。2006年和酒收入来自于冠生园公司网站。
附表2：黄酒业务（金枫和和酒）净利润和每股收益的敏感性分析（考虑协同效应）
| 2008年 | 2009年 | 注释 | ||
| 黄酒合计收入 | 174,052 | 219,305 | 假设收入增长率为26% | |
| 净利润率 | 净利润 | |||
| 10% | 17,405 | 21,931 | ||
| 12% | 20,886 | 26,317 | ||
| 14% | 24,367 | 30,703 | ||
| 15% | 26,108 | 32,896 | ||
| 16% | 27,848 | 35,089 | ||
| 17% | 29,589 | 37,282 | ||
| 18% | 31,329 | 39,475 | ||
| 19% | 33,070 | 41,668 | ||
| 20% | 34,810 | 43,861 | ||
| 净利润率 | 每股收益（元） | 估值（倍、元） | ||
| 10% | 0.48 | 0.6 | 48 | 22.85 |
| 12% | 0.57 | 0.72 | 48 | 27.42 |
| 14% | 0.67 | 0.84 | 48 | 32 |
| 15% | 0.71 | 0.9 | 48 | 34.28 |
| 16% | 0.76 | 0.96 | 48 | 36.57 |
| 17% | 0.81 | 1.02 | 48 | 38.85 |
| 18% | 0.86 | 1.08 | 48 | 41.14 |
| 19% | 0.9 | 1.14 | 48 | 43.42 |
| 20% | 0.95 | 1.2 | 48 | 45.71 |
资料来源：天相投资顾问有限公司
注：假设总股本不变，为36556万股，考虑两税合并因素。