贵州茅台：三季度仍将维持较快增长

上半年公司实现EPS0.900元

    公司上半年实现收入营业收入26.29亿，同比约增长30%，其中二季度同比增长54%；实现净利润8.50亿元，同比增长40%，其中二季度同比增长101%。

　　二季度放量和毛利率提升基本符合我们的预期

    由于一季度公司实行了控量提价的政策，导致在一季度末囤积了大量的存货，从而形成了二季度的显著放量，这完全符合我们之前给出的逻辑（参见我们的一季度点评《提价效应仍未完全释放》，下同）。不过，增长幅度超出了我们的预期，其中一个很重要的原因是，由于公司内部因素的激发，公司在上半年从集团公司购入了200吨老酒（以前主要集中在下半年），从而直接促进了销量的增长。

　　2季度整体毛利率比1季度继续提升了0.17个百分点，是年初提价在2季度的继续反映，提升的幅度低于我们的预期，主要是低毛利率的系列酒的高速增长和工资水平的高速增长带来的成本增长。而工资支出同比增长74%，我们认为是高度茅台酒的毛利率比去年4季度仅提升了0.7个百分点和低度茅台酒毛利率和去年底持平的主要原因。因此，我们估计在3-4季度，各茅台酒毛利率会基本维持稳定，而整体毛利率甚至会略有下降。

　　三季度仍将维持较快增长中期放量能力可能存在风险

    度末，公司库存商品高达4.23亿，同比增长29%，是2年来的最快增速。

　　由于这部分存货是可以立刻用于销售的，考虑到毛利率的提升，我们认为这完全可以保证三季度维持40-50%的收入增长。但是，我们也看到支撑库存商品增长的，是公司在大幅加快白酒灌装的速度。07年上半年实现产成品5.12亿元，同比增长38%，是近年来的最高水平。在历史同期没有相应产量增长的情况下，这样做有透支未来增长之虞。在扣除购入老酒之后，上半年公司作为未来储备资源的在产品实际增长6294万元，增长量同比减少约50%，而上半年茅台系列酒产量还增长了4.7%。公司自02年以来，从集团公司已购入茅台老酒共计4428吨，已超过原来预计的4300吨。我们认为集团公司的老酒资源已基本耗尽，未来很难从集团持续获得老酒资源的支持。

　　系列酒将在1-2年内成为茅台的新利润增长点

    上半年，茅台系列酒主营成本同比增长131%，在白酒成本基本稳定的背景下，这预示着销量的大幅增长。这表明公司今年将营销考核目标主要转移到系列酒上的策略获得了坚定的执行。我们预计07年可以实现不低于6000吨的销量。

　　到09年茅台系列酒的销量将会超过12000吨，贡献的利润不低于1200吨高度茅台酒。在茅台主品牌强势和酱香型白酒复苏（郎酒上半年收入增长120%）的背景下，只要能获得公司的强力支持，我们认为茅台系列酒的增长空间还非常巨大。此外，上半年系列酒的毛利率从去年4季度的61.13%大幅提升到69.50%。

　　除了部分提价的因素外，这表明系列酒的内部结构也发生了改善，王子酒及其系列化产品的比重有了显著的提高。

　　风险提示

    公司未来的增长，高度依赖于茅台酒的放量和提价。而上市公司对放量和提价的幅度，有着多方面和并非完全市场化的考虑，从而可能会对公司业绩带来不可预知的波动。

　　维持盈利预测和“推荐”的投资评级

    我们在之前的预测中已经部分考虑了放量的可能，而且我们认为公司中期内的持续放量能力仍有待观察，当前的业绩快速增长对我们的整个盈利预测的影响有限。因此我们继续维持公司07-09年EPS2.14元、3.23元和4.19元的预测,目前股价对应07-09年市盈率分别为63倍、42倍和32倍。当前股价已经达到我们130元的6个月目标价，考虑到巨大的批零差价所带来的安全边际和管理层提升盈利能力的巨大动力，我们认为公司的合理估值可以达到08年50倍，将六个月目标价提高到160元，并维持对贵州茅台(行情论坛)“推荐”的投资评级。
来源：顶点财经