贵州茅台：提价效应开始显现 强烈推荐

 事项

    2007年上半年，公司实现营业收入26.29亿元，同比增长30.57%；实现净利润8.94元，同比增长48.22%。每股收益为0.90元，净资产收益率13.85%，同比上升1.65个百分点。

　　平安观点

    公司处于较快增长阶段，连续实现跨越式发展，主营收入和净利润都呈现良好增长，盈利能力不断提升，销售毛利率、销售净利率、净资产收益率都保持稳步增长态势。

　　2007年3月1日，公司公告将普通茅台酒的出厂价再度上调12%，从4月1日起开始执行。2006年提价时，只要经销商有计划和预付款全部执行原价格，而07年则从4月1日起全部执行新价格，提价效应在二季度的业绩中进行体现。

　　二季度单季度主营收入达到10.42亿元，同比上升54.31%；净利润达到3.14亿元，同比上升101.50%。顶 点 财 经

　　低度酒和系列酒的增长获得突破，低度茅台酒收入达到3.26亿元，同比增长69.04%，系列酒的收入达到1.81亿元，接近去年全年收入水平，同比增长176.83%，均远高于高度茅台酒的增长，对公司的利润贡献加大。

　　预计07、08年公司每股收益分别为2.27元和3.32元，目前股价按照07年动态市盈率计算为59.5倍，由于公司的高速增长和所得税并轨因素，08年动态市盈率将下降到40.7倍。贵州茅台(行情论坛)的长期增长前景看好，量价齐升的态势将在较长时期内持续，公司仍有较大的提价空间，业绩有进一步超预期的可能，我们维持对贵州茅台“强烈推荐”的评级。

    I．经营状况

    2007年上半年，公司实现营业收入26.29亿元，同比增长30.57%；实现净利润8.94元，同比增长48.22%。每股收益为0.90元，净资产收益率13.85%，同比上升1.65个百分点。

　　公司处于较快增长阶段，盈利能力增长速度加快

    公司处于较快增长阶段，连续实现跨越式发展，主营收入和净利润都呈现良好增长，盈利能力不断提升，销售毛利率、销售净利率、净资产收益率都保持稳步增长态势07年上半年，公司收入和利润的增长都明显高于2006年的水平，增长速度加快。顶 点 财 经

    提价效应在二季度后显现，二季度淡季不淡

    2007年1月1日起，公司上调了茅台年份酒的销售价格，以15年年份酒为例，由828元/瓶上调到1128元/瓶，上调幅度超过30%，虽然占茅台酒总体收入的比例不大，但是其毛利率更高，拉动了公司整体毛利率水平的进一步上升。

　　2007年3月1日，公司公告将普通茅台酒的出厂价再度上调12%，从4月1日起开始执行。上调后茅台酒出厂价是358元，与全国商超458~588的零售价还有较大的差距，茅台供不应求的市场状况决定了公司仍有进一步提价的空间。2006年提价时，只要经销商有计划和预付款全部执行原价格，而07年则从4月1日起全部执行新价格，提价效应在二季度的业绩中进行体现。

　　从以往经验看，第二季度是贵州茅台的相对淡季，主营收入和利润的贡献在四个季度中呈最低水平，但今年大幅增长，淡季不淡。如同我们在一季报点评中的预期，公司提价效应在二季度后显现，业绩得到大幅提升。二季度单季度主营收入达到10.42亿元，同比上升54.31%；净利润达到3.14亿元，同比上升101.50%。

    高度茅台酒（即53度茅台，包括茅台年份酒）收入达到18.36亿元，同比增长20.89%，得益于06、07年的连续提价，毛利率达到86.51%，同比上升2.30个百分点。高度茅台酒占到公司主营收入的80.7%和主营利润的82.0%，是公司收入和利润的主要来源。

　　低度茅台酒（包括43度、38度、33度）收入达到3.26亿元，同比大幅增长69.04%，远高于高度茅台酒的增长，改变了此前低度茅台酒增长缓慢的局面。由于茅台酒供不应求，而0.6-0.7吨高度茅台酒可以调制1吨低度茅台酒，公司为了更多的满足市场需求和与国际接轨（国际上烈性酒的度数一般在40度左右），大力推广低度茅台酒。

    我们近期进行市场调研和与茅台经销商交流，得知公司已调整了供应经销商的高度茅台酒和低度茅台酒的比例，我们预计低度酒的增长将保持较高水平。而供应比例调整后，加剧了高度茅台酒的供不应求态势，市场终端价格进一步上升，为公司今后的产品提价开拓了进一步的空间。

　　其他系列酒的收入达到1.81亿元，接近去年全年收入水平，同比增长176.83%，处于最快增长水平。实现主营利润1.26亿元，同比增长197.08%。系列酒主要包括茅台王子酒和茅台迎宾酒，在茅台王子酒和茅台酒之间，公司在全国分7大片区推出了7个区域性品牌，如灿烂人生、琼浆玉液、和美一家等产品，意图提高年产5000吨的习酒资产的利用率，并培养更多消费者。2007年，公司的考核目标为系列酒，而是把系列酒的销量作为鼓励经销商、调配茅台酒额度的指标之一，进一步激发经销商的积极性，促进系列酒的销量增长。从目前系列酒增长情况看，此措施大大激发了经销商的积极性，促进了促进系列酒的销量增长，并培育更多酱香型白酒的潜在消费者，为公司的后续发展打下良好基础。系列酒的推广见成效，毛利率达到69.5%，同比上升4.73个百分点。系列酒占公司主营利润的比例也由以前的微不足道上升到5.6%，在公司业务结构中的重要性有所上升。

    II.财务指标比较

    营业费用平稳增长，管理费用率上升幅度较大

    2007年上半年，公司费用率与上年同期相比有所上升。其中，营业费用为3.44亿元，同比增长26.19%，略低于销售收入的增长，营业费用率下降0.27个百分点。但是在第二季度时单季度营业费用达到1.31亿元，同比上升81.7%，营业费用率为12.6%，低于于一季度13.38%的水平，公司的营业费用投入较为均匀，与销售收入增长相匹配，并且营业费用率呈逐年下降的态势。

　　07年上半年，管理费用为2.78亿元，同比增长77.29%，远高于收入的增长，管理费用率达到10.57，比去年同期上升2.94个百分点，为上市以来上半年管理费用率的最高水平。其中，第二季度单季度的管理费用达到1.78亿元，同比上升143.88%，出现了较明显的波动。管理费用率达到17.12，同比上升6.29个百分点。管理费用的大幅增长与公司提高员工待遇有关，现金流量表中“支付给员工及为员工支付的现金”一项达到3.09亿元，同比增长74%，其中第二季度达到1.24亿元，同比增长148%。顶 点 财 经

　　而财务费用为-3297万元，同比上升390.67%，财务费用率达到-1.25%，主要是公司经营良好，产量扩大的进度远低于需求增长的速度，茅台的供不应求没有得到很好的缓解，公司的定价能力强，全部现款现货结算，并收取了大量的预收账款，2007年中期时预收帐款高达24.42亿元，同比上升14.05%，货币资金余额达到48.1亿元，同比上升7.5%。

    预计07、08年公司每股收益分别为2.27元和3.32元，目前股价按照07年动态市盈率计算为59.5倍，由于公司的高速增长和所得税并轨因素，08年动态市盈率将下降到40.7倍。贵州茅台的长期增长前景看好，量价齐升的态势将在较长时期内持续，公司仍有较大的提价空间，业绩有进一步超预期的可能，我们维持对贵州茅台“强烈推荐”的评级。

来源：顶点财经