青岛啤酒：业绩增长超预期 即将进入投资回报期

公司净利润增速远高于营业收入增速的主要原因是：（1）期间费用率下降（报告期内，公司期间费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为23.22%、19.55%、3.60%和0.07%，分别较去年同期下降了1.44、-1.30、2.59和0.16个百分点，经营效率进一步提高）。我们认为作为08年奥运会啤酒赞助商，其07、08年广告等营销费用大幅增长是可以预见的，我们希望公司在费用配比比较合理的基础上通过主营收入的增长和产品结构调整来实现公司业绩的增长；（2）资产减值损失为5335.99万元，同比下降了25.76%，其中固定资产减值损失为5020.62，同比下降了20.02%。由于历史原因，公司前几年在整合过程中为了处理部分不良资产，计提了大量了固定资产减值准备，随着一些亏损小厂的关闭，预计今后这部分计提可能会有一个下降的趋势；（3）实际所得税税率的下降（报告期内，公司实际所得税税率为26.31%，同比下降了5.12个百分点）。

品牌优化提升产品毛利率，消化成本上升压力。07年上半年，公司继续推进“1+3”品牌发展战略，不仅促使报告期内公司前四大品牌销量达到190.4万千升，同比增长24.6%（其中青岛啤酒主品牌销量达到90.9万千升，同比增长17.9%，副品牌销量达到99.5万千升，同比增长31.42%），还调整和优化了公司产品结构，使得报告期内公司啤酒毛利率在原材料和包装物价格上涨的情况下，还提高了0.07个百分点，品牌整合效果显著。

除华北地区外，公司其他地区销售收入仍快速增长。报告期内，公司青岛、华北、华南和山东（青岛以外）地区分别实现销售收入276007、150470、199160和107368万元，分别同比增长32.24%、1.18%、20.53%和22.08%。北京市场竞争激烈，而且燕京啤酒控制了北京市场将近85%的市场份额，公司华北市场增长速度不快显示其在北京市场扩展效果不太理想。除了华北地区外，公司在其他地区销售收入仍保持快速增长。

奥运临近，公司即将进入投资回报期。随着奥运的临近，公司前期为备战奥运作的大量的投资准备即将进入投资回报期。我们认为奥运将提升公司品牌形象和国际影响力，不仅有利于公司稳固和扩展国内业务，还能促进其海外市场的开拓。。上调公司07、08、09年的EPS分别至0.50、0.65、0.80元，动态市盈率分别为57.62、44.32、36.01倍，考虑到公司是唯一的全国性啤酒品牌及奥运概念，我们认为公司合理估值在35元左右，维持前期“推荐”的投资评级。