水井坊：酒业增长费用率下降

投资要点：公司公布中报，业绩略超7月4日预增70%的公告。07年上半年公司收入和净利润分别同比增长50.2%和87.1%，每股收益0.14元，净资产收益率5.82%，同比增加2.54个百分点。

剔除非经常性收益，净利润同比增长40%以上。07年上半年，公司控股70%的兴千业房地产公司收入3379万元，占总收入比重约7%，毛利率28.9%，净利润约700多万元，郫县土地整理带来投资收益1188万元，剔除上述非经常性收益影响，公司上半年净利润同比增长44.3%。

水井坊系列酒增长较快。07年上半年，预计水井坊销量同比增长40%左右，另外也加上提价影响，酒类业务收入同比增长44.4%，毛利率77.2%。

其中水井坊系列高档酒收入同比增长44.9%，毛利率81%，毛利率同比基本持平，占酒类业务收入的94.4%，同比上升了2.3个百分点。预计07-09年，水井坊和全兴系列酒收入CAGR分别为26.5%和22.1%。

费用率同比下降，外方入驻提升管理水平。07年上半年，公司营业费用率18.8%，同比下降约7个百分点，管理费用率10.0%，同比下降了0.6个百分点，期间费用率29.0%，同比下降了10.6个百分点。Diageo方面不断有成员进入公司管理层，将提升公司管理水平和改善治理结构。

实际税率偏高，有下降的余地。07年上半年，考虑广告费进入税基，上半年所得税率46.2%，同比上升了10.5个百分点。对比几大名白酒企业的实际税率，水井坊的实际税率偏高，随着08年两税合并政策的实施，公司较高的实际所得税率有下降的空间。

盈利预测及估值。预计公司酒业07-09年EPS分别为0.31、0.45、0.59元，按08年给45-50倍PE，对应的目标价为20.3-22.5元。牛王庙房地产项目08-09年分别增厚EPS为0.32、0.49元，考虑到房地产业务具有一定的延续性，给予08年PE10-15倍，对应的价格为3.2-4.8元。

考虑酒业和房地产业务，公司对应的目标价为23.5-27.3元，当前股价具有很大的安全边际，继续维持“增持”评级不变。