沱牌曲酒中报点评：等待调整时机，不必急于一时

沱牌曲酒（600702）中报点评

1、主营收入微增条件下净利润大幅上扬，毛利率明显上升2007年上半年公司实现主营业务收入4.29亿元，营业利润4220万元，净利润2725万元，分别同比增长3.89%、200%和347%，实现了主营业务收入微增条件下的净利润大幅上涨。毛利率也由去年29.46%上升到33.87%。

2、利润增长有赖于产品结构调整公司营业利润和净利润的增长主要原因是产品结构的深化调整，不断提高毛利率较高的中高档白酒销量，高附加值的“舍得酒”及高档系列曲酒的销售同比大幅上升，大大提升了产品的毛利率。公司主营业务中，毛利率最低的是沱牌系列，仅为29.71%，而舍得酒的毛利率达到了89.57%，比上年同期增长4.08个百分点。由下图各产品销售收入历年来的占比可以看出，低端的沱牌酒系列不断的缩减产能，而沱牌大曲系列中端所占比例较为稳定，高端舍得系列上升的速度在近两年来说最为迅速。未来公司仍将继续在产品结构调整和中高档产品的市场营销上下功夫，毛利率的继续提升有望实现。

3、舍得酒营销带来费用大增

公司上半年的费用增加十分明显，营销费用上升了124万元，而财务费用更是猛增了1133.5万元，增幅达到了93709.19%。这主要是因为公司为了加大高档酒的销售力度而增加了银行的融资额度，同时也为了保障公司原辅材料的供应对以前年度滚存的应付帐款加大了支付力度。

公司为了能够保证舍得酒的销售力度，销售费用在未来仍将保持在比较高的水平，而在财务费用方面，由于公司的现金流较弱，有很大的融资需求，上半年公告的定向增发项目若能够及早地完成，在一定程度上将缓解公司紧张的现金流状况。

4、定向增发项目将提高公司的竞争力公司上半年公告拟定向增发募集资金投资项目包括“舍得”系列酒陈酿及精加工技改扩能、投资年处理50万吨酒糟综合利用项目、建设“舍得”酒和“沱牌曲酒”专卖店、购买生产设备以及对天马玻璃增资等五个项目，预计投资额5.82亿。技改扩能项目建设规模为年产2万吨，其中“舍得”酒626吨，曲酒789吨，特曲酒1722吨，其他系列白酒16863吨，专卖店项目计划在2007年至2009年建立旗舰店12家，形象店200家，加盟专卖点150家，40个储存仓库。

公司的增发项目将提高产品结构中高档酒比例，可以解决公司中高档酒产能不足的矛盾，同时在营销方面也将在定向增发中获得较好的发展，尤其是如果经销商参加定向增发的话，有利于各方利益的一致化，对于产品的销售将有很大的刺激作用。此外，定向增发融资将缓解公司目前现金流紧张的状况。

5、投资建议预计公司07年舍得酒的销量将同比上涨100%，08年同比上涨60%，舍得酒的销售呈现快速上涨的态势，在此基础上，毛利率将会有较大幅度的提高，公司盈利能力将有较大的提高。在营销方面，渠道的开发，尤其是定向增发项目的实施也将给公司业绩带来很大的提升。不考虑定向增发9000万股的股本增加，预计07、08年公司业绩将为0.19、0.30元。鉴于白酒行业的独特性，给予08年50倍的PE，建议投资者等待调整时机，不必急于一时。

对于公司的长期发展，我们是看好的，但是风险依然存在。目前白酒行业的竞争十分激烈，尤其是高端白酒，前期公司“名酒变民酒”的错误策略使得公司错失了进入高端市场的最好时机，现在进行补救措施在未来的持续性以及效果如何还有待时间的检验。

来源: 国联证券