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狡熊原形毕露 二季度可逢高布空
空头辩讲人/广发期货 刘清力
主要观点：
◇国储糖与2009年12月放储，累计放储5次，共计放储百万吨满足市场需求。糖会上官方已经明确表态，将继续放储，并增加进口满足国内市场需求。海外原糖价格下跌，为增加进口提供可能。虽然官方表明认可糖价，但两会后、五一前两次放储实际还是展现出较大的政治压力，暗示今年调控任务比较严峻。如此调控很可能超预期。
◇消费旺季已经过去，后期逐渐进入相对冷清的销售期，销售低迷也不必太奇怪，同时此时销量也不是影响糖价的主要因素。销量方面也不会对糖价产生多强支撑，直到夏、秋季到来。
◇5—6月糖市或将还是振荡行情。不过，因为众多利空因素存在，在下个旺季的翘尾行情来临前，或还有一定的跌幅。幅度不会太大，何时发生也未可知，最有可能出现在5、6月之交。
◇预计后期白糖将会呈现振荡―回落―上涨―回落的态势。二季度期间逢高位做空，布局些空单是可行的。做多则改用短线操作。但如果二季度中出现较大下跌，比如400～500元，则空单要止盈离场，而逐渐依据技术点位布局多单。
一、昆明糖会召开，产量已明
1．广西产糖710万吨，扩种103.6万亩
广西德保华宏糖业有限公司4月16日的最后收榨，标志着广西2009/2010榨季全面结束。广西累计入榨原料蔗5545万吨，累计产混合糖710.2万吨，混合产糖率12.81%。截至4月中旬，全区累计食糖产销率50.6％。截至4月15日，广西全区已种植糖料蔗1408.8万亩，同比增加103.6万亩，其中新植蔗511.8万亩，同比增加84.8万亩。
2.云南产糖162.8万吨，旱情缓解
2009/2010榨季云南食糖生产于2009年11月28日日开始，比上榨季开榨生产时间推后10天。受干旱影响，甘蔗榨量减少，全省有荷花、怒江、普文三间糖厂不能开机生产。本榨季实际开榨的糖厂有75家。截至4月22日，已有45间糖厂停榨。4月末的最后10天是云南糖厂集中收榨时间。预计到5月中旬，云南将结束本榨季食糖生产。
根据截至4月20日的统计数据，全省已累计入榨甘蔗1263.9万（上年同期入榨甘蔗1578.1万吨），生产食糖162.8万吨（上年同期产糖200.2万吨）。平均产糖率12.88%（上年同期产糖率12.69%），已销售食糖62.4万吨（上年同期销售食糖85.1万吨），食糖产销率38.34%（上年同期食糖产销率42.53%）。估计2009/2010榨季云南省食糖产量在170万—172万吨。
4 月17日—20日，云南各地气象部门实施了大规模地面增雨作业。除怒江、德宏、迪庆外，13个州市的65个县实施了抗旱人工增雨作业，共作业527点次，红河州、临沧市、普洱市、玉溪市作业影响区普降小至中雨，局部大雨，其中临沧市镇康县最大降水18.5mm、普洱市景谷县最大降水40.8mm、玉溪市元江县最大降水28.4mm；昆明市、保山市、曲靖市作业影响区普降小雨，局部中雨。云南各地普降雨水，使得大部分蔗区的旱情得到了缓解。根据云南省气象局的预报显示，5月3日—5日，昆明、昭通、玉溪等全省10多个州市还将迎来一次大范围降雨，预计从5月中下旬开始，全省各地将陆续进入雨季。经过5月份的降雨后，云南的旱情将得到更有效的缓解。
3．广东产糖85.77万吨
截至3月底，广东共计产糖85.77万吨，销糖52.51万吨。产销率61.22％，同比下降13.61％。
4．海南产糖31.73万吨
截至3月底，海南产糖31.73万吨，已销糖12.03万吨，产销率37.91％。海南已经于3月份结束了本榨季的生产。
5．减产周期中，产量相对2006/2007、2008/2009榨季减少超过百万吨
截至3月底，全国总产量1031万吨。4月中下旬广西收榨，产量只比3月底时增加10万吨。云南还在生产，但总产量预计是170万—172万吨，比3月底144万吨高出26万—28万吨。而其他大部分产区都已经结束生产。如此看来，本榨季产量最终只有1070万吨左右，不仅比2008/2009榨季1243万吨减少173万吨，甚至较2006/2007榨季1199万吨还差129万吨。
6．国储糖是保障市场供应、调控价格的关键
国储糖于2009年12月放储，累计放储5次，共计放储百万吨满足市场需求。糖会上官方已经明确表态，将继续放储，并增加进口满足国内市场需求。海外原糖价格下跌，为增加进口提供可能。虽然官方表明认可糖价，但两会后、五一前的两次放储实际上还是展现了较大的政治压力，暗示今年调控任务比较严峻。正如此，则调控很可能超预期。鉴于此，不能低估国储糖调控市场的能力。
二、消费旺季已过，需求推动转弱
1．糖市累计销量已经接近2009年水平，需求对糖价支撑将逐渐减弱
相比2月份而言，3月份的销售情况更差。2月时，全国累计销售白糖400.27万吨，低于2009年同期15.82万吨的累计销量。如果考虑到国家抛储的85万吨，则累计销量与2007年2月相当。
与2009年1月价格低迷时的销量形成对比，2010年1月价格高涨，销量却远远高于2009年1月份。应该说2010年的价格上涨预期，刺激了市场对白糖的投资需求。不过，即便如此，2010年1月的累计销量充其量也只能算是正常水平。
而2010年3月的累计销量已经远远落后于常年，可以说，2010年3月的累计销量算是2007年同期以来最差的。
虽然2008/2009榨季与2009/2010榨季都是减产周期，但本榨季的产销率确是2007年以来的最低，这表明销售数量的下滑。对比2009年销量前低后高的状况，按照供求模型预计，2010年销量可能出现前高后低的状态。正因此，需求对本榨季后期糖价的推动作用也要谨慎看待，而后期放储的利空影响也有可能进一步增强。
现在，消费旺季已经过去，后期逐渐进入相对冷清的销售期，销售低迷也不必太奇怪，同时此时销量也不是影响糖价的主要因素。销量方面也不会对糖价产生多强支撑，直到夏、秋季到来。
三、重点制糖集团平均售价创新高
2009/2010榨季开始后，重点制糖集团销售均价大幅攀升，2010年3月销售均价——不论成品糖、蔗糖与绵白糖均创下历史新高。自2008/2009榨季末期，制糖业实现全行业盈利之后，预计2010年制糖业将迎来又一个全行业巨额盈利的年份。这意味着糖企资金将十分充裕，且会非常利于其后期的保值操作。
不过有一点需要注意的是，绵白糖价格本就高于蔗糖价格，这是生产成本所致，而当重点制糖集团的绵白糖与蔗糖销售均价价差缩小，或者说收敛后往往意味着行情延续的可能性减弱。高价位时，两者价差缩小暗示着后期上涨动能已经减弱，即便不会迅速回头，但距离回头也不远了。
四、期现价差收缩
在上涨行情中，期糖容易受到资金推动出现快速单边上涨。因此，期糖主力合约与现货之间的价差也容易拉大。但在整理与回落行情中，价差不容易扩大，反而容易收缩。目前就是这种状态。
不仅如此，4月以来期糖价格明显弱于现货价格，也弱于柳糖价格。也可以说期货相对现货贴水。类似的情形也出现在2008年的行情中。这并不说明将有什么大跌行情，但至少意味着容易受到利空因素影响而出现下跌。当然也暗示期糖下跌空间受到现货价格制约，如果现货坚挺，则期糖下跌空间有限，如果现货价格下跌较大，则期糖也将相应下跌。
五、仓单压力减缓
近期仓单流出速度有所加快，仓单流出会使期糖盘面压力减轻。但如果期糖再度快速上涨，无疑还会使仓单增加，使流失的压力重回期糖盘面。
六、ICE糖价大挫，拖累国内糖价
ICE糖价自30美分跌到现在16美分以下，跌幅近50％。正因为ICE糖大幅度下跌，ZCE与ICE的比价恢复到250以上。按照以往的经验看，250—350是常年稳定的比价区间。
从2008年以来的比价水平看，目前的比价已处于正常区间。如果ICE糖价继续下跌，推动比价进一步上涨，则还会拖累国内糖价下跌。
七、供求紧张，压力依旧，行情或呈振荡偏弱格局
1．减产百万吨，本榨季白糖供不应求
昆明糖会后，本榨季全国产糖量被锁定在1070万吨。相比2006/2007榨季尚且减产百万吨。本榨季供不应求形势明确，缺口估计可达200万—300万吨。供不应求的格局决定糖价将在高价位长时间运行。
2．利空因素未消散，压力依旧存在
虽然格局上国内糖市供不应求，但糖市依然面临诸多不利因素：
（1）货币政策已经收紧，政策干预市场开始出现。从目前国家放储的频率及近期对楼市调控的力度来看，今年国家调控压力较大，政策调控可能超出预期。
（2）ICE糖价尚无趋势改变信号。
（3）国储拥有近百万吨的调节能力，且在糖会上，官方明确表态，可能通过增加进口满足国内需求。
（4）需求旺季已过，需求推动减弱。与2009年前少后多相反，2010年很可能出现销量前多后少的情况。
（5）全国糖料扩种局势明显，且相对火热，仅仅广西便扩种103万亩，新疆扩种50万—60万亩，比例高达60％，给远期造成增产前景。
（6）ZCE与ICE比价、蔗糖棉糖价差、柳糖昆糖价差依然暗示偏空格局。
（7）糖市利多因素——干旱已经结束，5月云南的降雨将根本上结束干旱预期。而白糖产量已清晰，利好出尽，炒作空间丧失。
3．灵活操作，注意风险
4月，期糖行情振荡，往常4月份也是振荡行情。不独4月，5—6月怕都是振荡行情。不过，因为众多利空因素存在，在下个旺季到来翘尾行情来临前，或还有一定的跌幅。幅度不会太大，何时发生也未可知，最有可能出现在5、6月之交。
远期来看，尤其在8—9月之后，白糖将摆脱本榨季供不应求的格局进入下个榨季。眼下看来下个榨季增产无疑会是彼时糖价承受巨大压力。尤其是翘尾行情之后，糖价较高。由此，白糖将会出现远空格局。
预计后期白糖将会呈现振荡―回落―上涨―回落的态势。二季度期间逢高位做空，布局些空单是可行的。做多则改用短线操作。但如果二季度中出现较大下跌，比如400—500元，则空单要止盈离场，而逐渐依据技术点位布局多单。
牛市尚未走远 5月或迎来多头反攻号角
多头辩讲人/长城伟业 张桑
主要观点：
◇近期市场上出现的某些预计巴西糖产量将增加10%—20%的观点，可能是过于恐慌、错误，或意在诱空，因为这与持仓结构的变化特征太不相符。因此，一旦外糖反弹，则将增加我们对反弹可靠性的判断。
◇对于国内糖市调整结束的时间，预计为6—7月份的夏季，也不排除就在5月份，因为以往牛市中现货价调整结束时间有在4—5月份的先例。
一、5月外糖反弹趋向值得关注
5月4日国内郑糖1101破位下跌的直接原因是外糖的走低，而5月4日晚，纽约糖指最低至14.88美分，收于14.95美分，年内第一次下破15美分。基于以下4个市场特征，我们认为，5月份纽约糖指，不仅下破15美分的有效性有待观察，而且15美分甚至会失而复得，且由此还可能开始出现针对年内大幅下跌的、常规性的、连续周级甚至是月级的反弹上涨。
第一，在连续大幅下跌后，反弹的要求已经积累扩大到显著的月级。
第二，商业头寸方面：空头持仓持续、大幅下降，表明卖出保值的意愿不断下降，同时也反映了当前的糖价开始接近生产成本。多头持仓也在减少，但减速明显小于空头，我们认为这说明消费的减少程度并不如价格下跌的那么大，或者说由于糖价不断走低，其刺激消费的潜力也不断增强。多空持仓减速的剪刀差，使得1—4月商业净空头大幅减少52.3%，连续6周下降到去年5月下旬近一年来的最低水平。
第三，代表长线投资意愿的指数交易商的净多头，在2月9日一周最低减少到13.3万手以后，最近11周持续、大幅增加至17.2万手，增幅近30%。
第四，另一个侧面反映市场持仓和交易意愿的掉期交易商的净头寸，在连续18周净空头后，在4月20日和27日的连续两周转为净多头，且为近8个月来的最大值。
上述4个市场特征，是在动能和量能两个方面对当前外糖的跌势进入末期的重要警示。不过，在最重要的价格的直接表现方面，目前跌势并没有结束，因此，虽然我们看好后期外糖的价格，但还需要等待。
我们认为，近期市场上出现的某些预计巴西糖产量将增加10%—20%的观点，可能是过于恐慌、错误，或意在诱空，因为这与持仓结构上的上述3个变化特征太不相符。因此，一旦外糖进入反弹走势，反而将增加我们对反弹可靠性的判断。
二、5月国内郑糖调整可能结束
5月4日的破位下跌，使得年内郑糖指数的跌势进入第二个周级下跌过程。我们依然维持3月下旬对国内糖价的基本评估，即年内的下跌仍然属于一年多牛市的调整。
目前全国糖厂全部停榨，今年的最终产量已经定局，预计为1070万—1100万吨，明年的产量，成为供应方面的最大变量。
目前，影响明年国内糖产量的两个主要博弈力量，一方是，甘蔗和甜菜的糖料总播种面积有一定幅度的扩大，另一方则是，受持续特大旱情的影响，广西、云南两地甘蔗扩种未能达到如期目标，部分产区甘蔗的生长高度明显差于往年，加之今春北方寒冷天气较往年延长，部分甜菜的种植也受到了影响。
对于市场最为关注的产量因素，昆明糖会没有给出确定性大的信息。4月15日，农业部有关人士在《农民日报》撰文称，预计2011年全国食糖产量将在1000万—1240万吨之间，这是官方机构第一次公开发布对明年糖产量的评估。结合各方情况，尤其是昆明糖会上广西甘蔗播种面积不仅低于1600万亩的计划目标，甚至还低于1500万亩的信息，我们认为这个产量评估在目前是比较合理的。
在供应方决定糖价的市场逻辑下，如果产量是接近下线1000万吨，那么将是连续第3个榨季减产，国内糖价将充分展开长期牛市所对应的涨幅，郑糖指数突破6239、创上市以来新高几乎不可避免。
如果是接近上线1240万吨，那么意味着将增产100多万吨，但与1400万吨左右的消费量比，仍然有不小的差距，即表观供求关系（当年产量-当年消费量）仍存在缺口，由此国内糖价将保持高位运行，宽幅区间振荡将成为糖价表现的第一选择。而价格处于区间振荡波动态势的基本趋向是：下线确定之后，将至少一次、或几次上涨达到比较靠近或相当接近上线的位置。依据现况，郑糖指数目前在年内最高的5870元，可以看作是区间上线。
应当注意的是，在通胀上升的背景下，这种价格区间振荡的基本趋向最终出现的可能性将相应增加。
对于国储抛售和进口所带来的供应增加的影响，我们的观点是，在包括进口、抛储和当年产量这三个主要供应来源的总供求平衡表上，近20年来，几乎从来没有出现过绝对的供不应求，但糖价却实实在在地演绎出四次牛市，可见，表观供求关系才是决定性的影响因素。通俗地说，虽然有国储的高存量，但只要抛售的数量还没有弥补表观供求缺口，实际流通市场仍然紧张或存在紧张预期，糖价就具有上涨的基础。
消费方面，昆明糖会给出了一个值得注意的信息：5000元的现货价，这个以往被认为是高糖价的水平，正在逐渐为市场各方所接受。这集中体现在南宁现货价停留在5000元及以上的时间已经长达4个月，这是历史上从来没有过的。
另一方面，今年1—3月的当月销量在扣除国储抛售因素后的情况并不差，当前上海、石家庄等销区糖价的跌幅，明显小于南宁产区价格，这与2006年2月糖价牛市见顶结束时的情况有显著不同，二者说明高糖价对消费的抑制并不严重。
夏季这个一年中第二个季节性消费旺季为期不远，其将构成后期推动国内糖价上涨的重要因素。
可见，年内表观供应缺口现实存在、明年继续减产的预期、明年即使增产但表观供应缺口继续存在的预期和消费保持基本平稳这四个基本因素决定了今年1—4月以来糖价的下跌难以是牛熊转折的体现，而应视为调整性质。
影响郑糖指数调整跌幅大小的因素主要有：一是南宁现货价格是否下破4800—4900元，以及下破后是否会进一步大幅下跌。我们认为，现实的表观供应缺口、下降的库存消费比、上游大型糖业集团较强的议价能力以及夏季的备货需求等因素，使得南宁现货糖价破位和破位后再大幅下跌的可能性不大，除非外糖在当前的价格水平上再大幅下跌。 二是外糖的下跌幅度。
目前，郑糖指数调整跌幅大小的评估有三：
（1）下破4935一线后的跌幅不大，并在短期内重新站上4935一线之上，即当前的第二个周级下跌过程出现明显的跌幅缩小。如果外糖迅速见底并大幅回升，则有望带动此情况发生。
（2）下跌至4700一线，满足对2009年牛市以来涨幅的常规性调整，对应于南宁现货价在4800—4900区域得以支撑。
（3）下跌至4400一线。
实际跟踪和观察，可以辅以2月26日一周高点和4月16日一周高点所形成的下降趋势线来帮助判断，即突破此压力线可以看作是调整结束的体现。
预计1101将长期保持主力合约的地位，因此，可以根据其与郑糖指数的价差关系，再结合其自身的走势情况，来综合判断1101糖价的调整跌幅大小。
对于调整结束的时间，预计为6—7月份的夏季，也不排除就在5月份，因为以往牛市中现货价调整结束时间有在4—5月份的先例。
可见，5月份，国内糖价有望初步显示、甚至确定当前调整跌势的结束，为此，我们建议继续以逢低买入为主，对于调整跌幅的扩大，可以择机逢高适当抛空，但不追空。
（个人观点 仅供参考）
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