宏观经济下行给啤酒带来利好

　受信贷、投资快速增长和产业振兴政策刺激，我国GDP增速可能从三季度逐步走高，食品饮料行业景气或将随之探底回升。三、四季度受消费旺季刺激，行业增速回升幅度存在超预期可能。

　　经济运行回暖

　　根据中信证券宏观研究小组的判断，目前经济增长动力正在逐步增强，2009年经济增长可能会从第二季度开始进入“U”形回升阶段，增速有望逐步提高。但进入2010年后，经济增速可能出现小幅回落，导致这种回落的主要原因是基础设施投资的增量效果消失。但是这并不意味着经济再次进入下行区间，而是可能维持在较高的水平进行小幅波动。并且预计2010年我国GDP将保持9%左右的增长，明显快于2009年的增长水平。

　　我们对PMI指数（以及里昂证券PMI）的跟踪结果也初步表明了我国经济企稳回升的迹象。近5个月以来制造业PMI指数已经出现回升的态势。非制造业商务活动PMI拐点出现时间略晚于制造业PMI，但趋势基本一致，也已经连续3个月出现回升，而且上涨幅度远大于后者。

　　另外，从宏观经济的景气指数来看，我国宏观经济景气的先行指数和一致指数的拐点分别在2008年10月份和2009年2月份出现。截至今年4月份，上述指数明显反弹的趋势已经基本得到确认。

　　食品饮料行业景气通常将落后于宏观经济3-6个月。我们认为，随着我国宏观经济景气的逐步好转，第三季度起国内工业有可能实现快速的增长。结合推动食品饮料行业升级的三大要素（居民收入、财政收入和企业利润），我们认为食品饮料行业有可能在第三季度之后出现反转。

　　消费旺季来临

　　经济危机对食品饮料各子行业，特别是白酒的影响确实在2008年底产生了一定影响，使得2008年旺季不“旺”。但是中国人有传统习惯，过节前都喜欢到卖场进行大采购。因此，平时受到一定压制的消费需求有可能在这个时候出现爆发式增长，加上商家可能配合对平时活动较少的酒类产品进行一定的促销优惠活动，大量的潜在需求可能会成为贡献行业增长的有效需求。

　　这样的情况在2009年春节前后已经有了比较明显的表现，白酒、啤酒、乳制品等行业的产量增速均在2009年2月创出了高峰。虽然不排除部分是由经销商备货所导致的，但从2009年初全国部分大酒楼快速增长的有效开瓶数来看，传统消费旺季对于企业销售仍然具有比较明显的带动作用。

　　我们认为，随着消费者信心指数和预期指数的基本企稳，企业家信心指数和零售业信心指数表现出明显反弹，加上国庆、中秋等传统消费旺季的来临，行业产销量也有望延续今年年初高速增长的良好势头。

　　消费升级将继续成为行业景气上升的推动力量。同时，在行业结构上，中档价位产品所占比例将有显著上升，这种改变可能主要由一些公司的恢复性增长所致。以白酒行业为例，在经济减速下消费环境出现了需求结构的变化。这时，对企业来说，并非一味的继续高端产品调价策略，而是加强对需求量较大的中档白酒的比例也是提高公司盈利能力的一种方式。这样的结构调整天然具备了一定的基础：首先，在价格上，因为企业的出厂价一般调上去后基本不会下调，所以在高档白酒提价之后，中档白酒因此也获得了较大的提价空间。其次，从消费者基础上来说，在经济减速时期，企业可以注重为消费者提供更好品质、更优形象的中档产品；在建立牢靠的消费者基础之后，经济复苏之后对于亟待消费升级的那一部分消费阶层，已经具备了良好的品牌影响力。第三，从区域角度来说，中价位白酒多为分区域经营，也可以满足特定区域市场对于口味和品质的需求。

　　就主要子行业而言，白酒行业景气或将在三季度消费旺季来临前率先回升，高端白酒消费可能重新出现价升量增格局；乳制品行业将逐步走出三聚氰胺事件，并连续受到政策大力扶持，龙头企业盈利能力将迅速回升；啤酒行业已经进入消费旺季，今年以来成本大幅下降以及销量企稳回升使业绩继续保持稳定增长；猪肉价持续下跌使肉制品加工行业毛利率继续回升。

　　行业估值溢价仍处较低水平

　　在过去十多年间，我国食品饮料行业对于全部A股的估值溢价经历了高位回落，再低位盘整，然后快速攀升后再度回落的三个阶段。但总体来看，食品饮料行业的市盈率水平在过去的十多年间基本均高于A股均值。在2007-2008年间，行业市盈率与A股平均PE比值达到历史峰值，基本维持在4倍左右，饮料制造行业最高曾达到6.52倍。2009年以来，除了食品制造板块（乳品、调味发酵品）由于政府政策刺激、猪流感等偶然性因素估值水平提升较快，食品加工（肉制品、制糖业、食品综合）和饮料制造（酒类、软饮料）板块对A股平均PE的比值今年以来一直维持低位，分别在1.59-1.96和1.38-1.87的区间波动，仍处在历史相对较低水平。

　　我们维持食品饮料行业“强于大市”的评级。在宏观经济实现恢复的时候，行业将后经济繁荣而繁荣，由消费切实推动表现出较大行情。而在这之前，我们认为应该尤其关注行业中相对有恢复机会的行业和公司。我们认为，目前行业的投资思路要区别于2006-2007年的大牛市。在宏观经济底部运行，行业总体机会不明显的时候，建议投资者在震荡中发掘改善性的机会，或可获得超额收益。我们把改善性机会分为轮动及某些整体因素带来的行业性机会和公司自生发展所带来的个股机会。

　　改善性行业，以乳业和白酒作为代表。乳业主要是前期一系列政策出台及行业基本面的恢复。白酒主要是有景气见底回升的预期，特别是具有高消费弹性的高端产品的回升。根据2009年最新月度数据显示，4月份食品饮料行业各子行业均出现了不同程度的触底回升。

　　此外，啤酒和肉制品行业受宏观经济下行带来成本下降利好的影响，毛利空间存在扩大的可能性，行业或存在阶段性投资机会。具体来看，啤酒行业未来主要预期是原材料麦芽价格的下降导致毛利率回升。肉制品行业或受益于当前屠宰业务上升较快的毛利率以及未来国家为鼓励企业增加冻肉库存和进行活体储备而给予一定补贴的预期。

　　改善型公司，以泸州老窖作为成功的典型。目前业绩正处于改善过程中的重点公司主要有：ST伊利、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡。未来还具有改善性机会的公司是沱牌曲酒和老白干酒。

　　建议重点配置的子行业是：乳制品行业和白酒行业。在乳制品行业中，与行业结构优化发展方向相符、在奶粉特别是高端奶粉业务具有优势地位的公司将可成为长期配置的重点。白酒行业由于其高消费弹性和相对刚性需求支撑，或可成为最先实现景气恢复的子行业之一。目前可以关注白酒行业中由于其自身发展路径而具有恢复性的公司。