五 粮 液：控货理顺价格 整体上市无时间
投资要点
2007年1～9月公司实现主营收入60.43亿元，同比增长1.39%；净利润13.24亿元，同比增长29.98%，每股收益0.35元，净资产收益率14.02%，同比上升1.45个百分点。顶 点 财 经
第三季度，五粮液(行情论坛)毛利率为43.19%，同比下降1.74个百分点，与第二季度环比大幅下降21.87个百分点，呈现较明显的异常，我们认为主要原因是公司第三季度对主品牌进行空货，导致高档酒占比下降所导致。
公司近期提价30元/瓶，经销商实现了顺价销售。我们判断，公司上半年的实际销量应高于6870吨的水平，但可能在会计确认方面做了调整，这也是造成公司二、三季度净利率水平大幅波动的原因，下半年虽然控货，但全年销售11500吨目标的完成难度不大。
我们认为，公司坚持渠道利润来源于返点而不能依靠价差的定价策略，在高端白酒目前的竞争格局下值得商榷。
公司对经销商品牌进行清理，预计将在今年12月18日的经销商大会上宣布“1+9+8”品牌体系中“9”和“8”具体是哪些品牌。
整体上市和股权激励将积极推进，但我们认为由于涉及的关系太多，短期内落实的难度较大。
在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液07年、08年每股收益分别为0.46元和0.60元，对应市盈率分别为95倍和73倍，处于相对较高水平。五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决现在还没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值吸引力。若五粮液整体上市，不考虑股本摊薄，预计2008年每股收益约0.90～0.95元，我们认为目前的估值已经部分反应了整体上市的预期，但在整体上市未完全落实之前还有一定的市场空间，维持“推荐”评级。
近期，我们拜访了五粮液公司，与公司高管进行了交流。公司的产品价格基本理顺，提价30元/瓶已落实。我们预计，公司全年将完成11500吨五粮液的销售目标，但酒类资产整体上市、管理层激励等事宜短时期内难以落实。
一、第三季度毛利率明显异常，高端产品控货影响较大
五粮液（000858）公布2007年三季报，2007年1～9月公司实现主营收入60.43亿元，同比增长1.39%；净利润13.24亿元，同比增长29.98%，每股收益0.35元，净资产收益率14.02%，同比上升1.45个百分点。摇钱树下教你摇钱术
从单季度的变动看，公司第三季度单季度的收入上升9.02%，但营业费用大幅上升35.34%，管理费用上升17.82%，造成公司第三季度单季度净利润同比下降9.97%。摇钱树下看摇钱术
从五粮液的单季度的毛利率、净利率和费用率波动情况看，存在很大的不均衡性，而且这种不均衡性很难用季节性因素加以解释。摇钱树下教你摇钱术
今年第三季度，五粮液毛利率为43.19%，同比下降1.74个百分点，但与第二季度环比大幅下降21.87个百分点，呈现较明显的异常。在白酒主营成本变动不大的情况下，出现毛利率如此大幅的波动，我们认为主要原因是公司第三季度产品结构的变化，高档酒占比下降所导致。
公司加大产品结构调整的力度，大幅度压缩了“尖庄、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星浏阳河”等低价位酒产品的销量，在整体产品结构中低档酒的占比已经相对往年有较明显的下降，但今年第三季度对主品牌控货是造成毛利率变动的主要原因。
我们在与经销商交流中了解到，公司三季度对主品牌五粮液产品的控货较严，经销商打款2～3个月还不能拿到货，经销商的利益受到一定影响。
从单季度的净利率变化来看，公司的盈利能力波动较大，第二季度单季度净利率高达30.02%，第三季度又迅速下滑到10.58%。从报表看，主要第三季度单季度收入为17.00亿元，同比上升9.02%，但营业费用达到2.08亿元，同比大幅上升35.34%，管理费用为1.21亿元，同比上升17.82%，造成公司第三季度单季度净利润同比下降9.97%。
今年第三季度的营业费用率达到12.21%，而今年第二季度单季度的营业费用率为6.13%，去年第二季度为15.05%。对于营业费用的大幅上升，公司的解释是季度不均衡造成，我们认为这种解释难以令人满意。管理费用的增长公司主要是给员工加工资、中层干部买车后费用增加等造成，基本在合理范围。寻摇钱术 到
二、控货理顺产品价格，全年11500吨的目标能够完成
今年8月份，公司对发酵工序停产1个月左右进行检修，部分经销商得到的解释是因为停产而没有产品可销售。
由于公司主动控货，市场供求关系出现一定变化，在五粮液提价前经销商的一批价已经出现顺价销售，出厂价为388元/瓶，一批价达到395～400元/瓶，但与公司要求的一批价不低于418元/瓶还有一定距离。而目前提价至418元/瓶后，经销商的一批价基本在418～420元/瓶左右，虽然与公司要求的一批价不低于出厂价30元/瓶有一定距离，但没有再出现逆价销售的情况。
浓香型白酒对发酵温度有要求，夏季温度过高对产品质量有影响，同时，夏季高温期间挥发较多，对产量也有所影响，正常情况下夏季都应该进行停产检修，以前因为保证供应没有停产，今年公司下定决心停产一个月进行检修。
而发酵工序的停产检修对包装工序没有影响，对主品牌的生产影响不大。在2006年年报中，公司披露，2006年中公司酿酒生产优质品率创历史新高，一级基础酒较上年增长51.66%，一级基酒可以用来生产五粮春以上级别的产品，与公司目前市场全面断货的情况不匹配。摇钱树下教你摇钱术
2007年半年报中，公司披露上半年主品牌“五粮液”销售6870吨左右，同比上升8.86%。高端白酒市场需求整体在增长，五粮液上半年报出来8.86%的销量增长甚至低于整个白酒行业16%的增长水平，显得较为异常。
在今年投资者见面会的交流中，公司表示主品牌全年的销售目标要达到12000吨，后来调整到11500吨，意味着下半年主品牌的销量要同比上升超过30%。下半年以来，公司主动进行控货，经销商的计划量被一再缩减，对于这一目标的能否实现，我们最初持怀疑态度。但公司上下一再表示，11500吨的目标没有问题，肯定能实现。我们判断，公司上半年的实际销量应该高于6870吨的水平，但可能在会计确认方面做了调整，这也是造成公司二、三季度净利率水平大幅波动的原因，下半年虽然控货，但全年销售目标的完成难度不大。
三、公司坚持渠道利润来源于返点，而不能依靠价差
目前， 贵州茅台(行情 股吧)的经销商利润最高，358元计划内出厂价与568～588元的零售价有200元的巨大价差，经销商的一批价最低也在538元以上，有巨大的利润空间。
而五粮液在2003年大幅提价100元后，价格体系一直处于倒挂状态，经销商的一批价往往低于出厂价，利润来源主要是返点和销售系列酒所奖励的“拖带酒”。经销商拿到88元/瓶拖带酒后，放入正常渠道销售，造成价格体系的混乱。2006年，公司取消了实行多年的“拖带酒”政策，改为“酒带酒”，500ml水晶瓶装52度五粮液经销商一批价格约在418元，销售终端价格在420～480之间，经销商利润空间有限。公司认为，经销商的主要利润来源应该是以销量、终端网络覆盖等指标接受公司考核，获得公司返点，价差应该是维持在支持费用开支的水平，这样做能防止走内部关系的批货。如果经销商利润过高，会培养坐商，而不是行商，坐在家里倒条子、倒计划。如果企业发生微小变化，经销商不会做市场。长远看，给经销商利润过高不是好事。
由于公司的理念是经销商利润主要来自返点，根据经销商的销量不同制定不同的返点比例，最高能达到销售额的4%，即每瓶酒返利达到16元，因此部分大经销商有强烈的多走量、多周转年终拿返点的冲动，经销商以返点计入产品成本，使价格体系破坏，并且无法保证渠道的真正收益，我们认为这是五粮液价格难以理顺的主要原因之一。
渠道资源具有天然的逐利性，五粮液现在坚持的“经销商利润主要来自返点”的模式给经销商带来的收益有限，难以提高经销商的积极性，再加上公司现阶段的控货政策，将对公司销售造成一定影响。如果经销商的利益长期得不到保证，难免会转投别的白酒品牌，对公司渠道的稳定性和长远发展不利。
四、“1＋9＋8”将明确，品质决定了经销商对公司的依赖
五粮液快速发展时期，通过经销商买断开发的模式创造了上百个品牌，但是品牌买断经营发展过快导致品牌透支严重，从而损坏五粮液的金字招牌。五粮液今年开始压缩买断品牌，提出打造“1+9+8”的品牌战略（即调整产品结构为1个世界级品牌（五粮液）、9个全国性品牌和8个区域性品牌来承载45万吨商品酒产能）。在此过程中，五粮液对产品结构进行调整，逐步减少低价位酒的产量，并将部分低端基酒直接以原酒的方式进行销售，以降低白酒高消费税率对公司的影响。摇钱术：分层递进选股法
目前除了五粮液主品牌之外，品牌定位还比较混乱。公司“9”和“8”具体是哪些品牌近年也未确认，预计公司在今年12月18日经销商大会上宣布“9”和“8”具体是哪些品牌。
公司产品品质优良，是众多买断品牌发展的保证。去年，五粮液压缩低端酒，对金六福低端的一星、二星产品的量进行大幅缩减，而金六福在收购了数家地方名白酒企业后具有了自己的产能，06年底推出中低端白酒“六福人家”并进行大力推广，替代低端的一星、二星产品，提高自己对品牌的控制力，对五粮液产能的依赖程度减弱。
但此次与五粮液交流了解，“六福人家”的产品运作并不成功，主要是酒质上与五粮液所生产的产品有较大程度的差距，因此金六福又转过来加强了与五粮液的合作。
五、酒类资产整体上市是趋势，但目前看来实施难度较大
为员工涨工资、给临时工办社保、为中层干部换新车，这些举动最初被市场理解为唐桥董事长上任后烧的“三把火”，但此次交流我们了解到，实际这些举措都是王国春董事长定下来的，唐恰巧在实施前期到任，所以造成了市场的误解。
五粮液公司上市时特殊的条件下形成了特殊的股权结构，由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝，近年来五粮液的关联交易愈演愈烈，股份公司的部分利润通过关联交易外流到集团。
五粮液历史上由于制度缺陷遗留的关联交易、股权激励等问题将积极寻求解决方案。
政府要考虑GDP、销售收入、利税的考核等指标，整体上市需要平衡政府、公司、股东的利益，宜宾市国资委希望保持对五粮液的绝对控股权。宜宾国资委对五粮液集团100%控股，考核五粮液管理层也只是在集团层面进行考核，市里根据集团的盈利情况对五粮液管理层进行年终奖励。
而五粮液股份中，宜宾市国资委持股比例只有67.04%，由于五粮液流通股本巨大、目前股价高企，若集团其他酒类资产注入，只要向宜宾国资委定向增发最多2～3亿股即可实现，国资委持股比例提升到71%左右，而五粮液外流的利润就要与流通股东共享，对地方政府的利益来说是受到一定影响。
我们判断，如果没有整体上市的安排，公司将没有足够的业绩支撑和推高股价，对管理层来说股权激励将失去价值，因此整体上市和股权激励短期内实现的难度较大，上市公司通过关联交易向集团输送利益的现象将继续维持。
六、盈利预测与投资评级
在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液07年、08年每股收益分别为0.46元和0.60元，对应市盈率分别为95倍和73倍，处于相对较高水平。五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决现在还没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值水平。若五粮液整体上市，不考虑股本摊薄，预计2008年每股收益约0.90～0.95元，我们认为目前的估值已经部分反应了整体上市的预期，但在整体上市未完全落实之前还有一定的市场空间，维持“推荐”评级。
来源：顶点财经