美元中期反弹 尝试做空商品市场

参与商品交易的投资者都会深刻意识到美元的走势往往在很大程度上影响到商品市场未来发展的方向。自今年7月中旬以来，国际经济环境、政治环境、通胀水平等多种因素利多美元，美元也出现较大幅度的上涨，美元指数从72上涨到目前的79附近。美元近期的大幅上涨出乎市场多数投资者的意料，我们认为，美元的估值本身并不仅仅是以美国经济层面来衡量的，相反，所有货币，包括美元及非美币种均存在相对估值的特性。比如，2003年后美国经济成功摆脱新经济时代后首次经济衰退影响，然而，美元自2001年后半段以后一直走的是熊市，可见美国经济的健康发展并不绝对意味着美元的强势，反之亦然。因此在研究考证美元的未来走势时，我们必须同时考虑美国经济本身以及相对应币种所代表的经济体的经济发展状况。

美元近期走强应当说是多种因素的共同作用，从经济本身来看，在市场普遍看淡美国经济的背景下，美商务部公布的数据显示，受出口增加、进口减少等推动，经季节因素调整后，美国二季度国内生产总值(GDP)折合成年率增长1.9%，远高于一季度的0.9%增长。美经济目前运行尚未达到传统意义上的经济衰退状况。这也大体符合美国联邦储备委员会对未来经济的看法，亦即经济依然存在较大的下行风险，但应当好于市场普遍担忧的状况。

反过来，再看欧洲经济方面，自去年中段美国经济表现疲软以后，欧元区经济在相当长的一段时间内依旧保持强势上涨，市场开始相信欧元区的经济可能会避开美国经济下行的风险而独善其身。然而最近的经济数据表明，英国和欧元区国家经济日益显现出疲弱信号。近期公布的越来越多的经济数据证实，欧洲经济尤其是德国经济的下行风险正在增加。如最新公布的德国7月制造业订单连续第七个月下降，降幅意外达到2.9%，远远低于之前的预测值0.5%。同时数据显示，德国第二季度季调后GDP初值季率为-0.5%，而前值为1.5%。受该地区最大经济体德国经济加速下滑影响，欧元区第二季度GDP较上季度下降0.2%，为欧元区经济出现纪录以来的首次收缩，同时出现技术性衰退的风险正在上升。

伴随着欧元区经济恶化的还有欧洲经济景气度指数、消费者信息以及商业氛围等描述欧元区经济的核心指标。GDP数据以及这些核心指数均显示欧元区经济独善其身的推论很难成功，相反欧元区经济将随世界经济一体共同进退，未来欧元央行的职责不仅仅在于对抗通货膨胀这一职能上，努力避免经济衰退或者促进经济向前发展也将成为其核心工作之一。

央行行为方面，欧洲央行宣布将利率维持在4.25%不变。尽管央行主席特里谢重申将抑制通胀，但经济方面的温和言论暗示欧洲央行对欧元区经济的担忧日益加深，表明央行可能已经转变对经济前景的基本看法，并令其在9月下调GDP增长预期，该言论预示欧元区经济面临衰退或将采取降息措施。美联储方面，尽管Fed宣布维持2％的联邦基准利率不变，但通货膨胀问题仍非常令人担忧。美国劳工部最近的数据表明，美国7月CPI月升0.8%，年升5.6%，高于预期，升幅达到17年来最高水平，主要受食品、能源、机票和服装价格上涨推动。

从通胀水平来看，美国最新公布的年化CPI为5.6%，而欧元区为4%。从图六显示的目前世界主要货币利率状态分布图可以看出，美国当前联邦基准利率水平为2.0%，而欧元区为4.25%，美国负实际利率状况严重。根据FXCM的研究表明，未来18个月内，美国联邦基准利率的上涨空间为144个基点，而欧元区为55个基点。加息预期的差异也支持着美元中期内的上扬势头。

可以看出，美元指数期货的投资总持仓一直在攀升，而在本轮美元熊市中，基金绝大部分时间持有美元净空单，仅在2005年美元反弹之时，基金持有净多单。目前基金的仓位再次从净空单转为净多单，预示着美元后市继续有上涨的动能与冲动。基金仓位的转换也使得我们相信目前的美元中期反弹仍在进行中。

在本次美元中期反弹的背景下，商品整体价格下行。作为商品期货走势的标杆，原油自7月中旬高点至今下跌幅度达20%左右，黄金下跌也达20%。尽管商品价格已经进行了较大修正，我们认为近期大幅下挫的能量还没能完全释放，未来仍有下挫的可能。

首先，从基本面来说，市场对未来世界经济前景依旧持保守悲观态度，导致了对未来商品，尤其是工业品需求的担忧。从美国公布的数据显示，原油的同比消耗量正在下滑，而对于金属而言，目前处于工业金属的消费淡季，会导致需求下降。

其次，从资金流向来看，商品基金投资头寸在不断减少，资金不断从商品投资领域流入到其他投资渠道。可以发现，原油期货的总持仓自今年5月份以来一路下滑，目前持仓水准为80万张左右，相对于顶峰的113万张，下跌的幅度达30%。同样可以发现指数基金的持仓自5月份也一路下降。

最后，从市场的避险情绪来看，商品市场目前表现为投资情绪的大幅波动，目前商品的整体联动性越发显著，表现为齐涨齐跌，商品个体的基本面因素正被市场逐步弱化。

在商品期货的投资建议上，由于商品等期货类的投资涉及保证金交易，在放大收益的同时要求风险同步，因此期货投资的重要策略之一就是逐势。在目前美元中期反弹的大背景下，投资人可以寻找适当放空商品的机会。重点可以关注铝、黄金及燃料油等原油相关商品。另外，我们分析的是针对美元的一个中期走势，而目前美元依旧运行在自本世纪初见顶以来的一个长期下降趋势中。美国债务问题、双赤字问题以及金融信贷市场的稳定性问题等依旧困扰着美元的长期走势，现在还没有证据表明美元已经走出这些困局。而另一方面，在美元中期向上的过程中也会出现短期向下回调，商品价格也可能产生较大风险，对于满仓操作的投资者而言，账户上下波动50%以上也属常见状况。因此，再次提醒投资者在美元中期反弹背景下放空商品要做到风险控制第一，持仓一定要适度。