2013白酒行业寒风阵阵 泸州老窖内在价值估算

　　白酒行业寒风阵阵，泸州老窖也难以幸免，投资者自然心存疑惑。

　　辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到，除非人类理解了自然的某些规律和用途，看清了世界万物的发展方向，否则他们就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危险的、不安全的，充满了不确定性。

　　泸州老窖是否还有投资价值？在回答这个问题之前，我们需要对白酒行业和泸州老窖进行一番全面了解和分析。

　　白酒行业大调整

　　数据显示，2012年全国白酒累计产量1153.16万千升，同比增长18.55%；全国白酒制造业实现工业销售产值4265.42亿元，同比增长27.59%。当年白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元，同比增长26.82%；实现利润总额818.56亿元，同比增长48.52%。

　　可见，2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史最好。与此同时，白酒企业的产量增速、营业收入增速和利润总额增速均已开始下降。白酒产量过剩问题乍隐乍现。而2011年，经国家发改委修订过的《产业结构调整指导目录》中，将白酒产业列为限制类产业，禁止新建白酒生产线。

　　2012年3月，国务院提出控制“三公消费”，高端白酒销售成为“重灾区”——销量增速变小或趋近于零。不过，中高端白酒销售增幅依然很大，加之公司财报显示的销量滞后于终端市场，因此，2012年白酒行业依然高速增长。

　　2012年12月，“禁酒令”出现，随后相关规定陆续出台，加之巨大舆论压力，直接导致了在传统销售旺季春节期间，高端白酒的终端销量和终端价格双重出现大幅下降。商务部的抽样调查显示，茅台、五粮液(22.91,-1.09,-4.54%)等高端白酒的销售明显下降，比如53°飞天茅台和52°五粮液的标价已经比最高价的时候下降了30%左右。

　　在2010年和2011年，白酒价格持续上涨，致使高端白酒出现了金融属性，经销商囤货现象严重。而今，高端白酒终端销售不畅，经销商资金压力巨大，导致部分经销商以降价抛售策略抢占本已缩小的市场。而价格的进一步下降，又刺激前几年以低价囤货的经销商用更低的价格抛售，甚至出现“底价抛货”现象。至此，高端白酒价格出现“雪崩”，并殃及中高端白酒。

　　本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出现“永久”缺口，而产量仍在惯性上冲，因此导致了严重的供大于求。悲观看法是，该需求的“永久性缺口”不会再回补，但乐观看法是，这一“永久性缺口”没有想象的那么严重。

　　其实白酒行业早就面临产能过剩，只不过被高增长所掩盖。而本次危机应对的重点就在于让高端白酒供需重回平衡。这就需要商家去库存，厂家减产控量，使供需重回平衡。

　　笔者认为，高端白酒未来销售量将缩小，而中高端白酒则有望受益于消费升级而销量扩大。中期看，中高端销量的成败决定酒企的成败。

　　难以体现的账面价值

　　泸州老窖的核心经营资源包括老窖池、老酒、酿酒师、勾调师及品牌。这些重要资产，账面价值无法体现。这也是公司ROE高的原因之一。

　　泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二，公司拥有中国建造最早、连续使用时间最长、保存最完整、窖口最多的老窖池群。其中，以四口约始建于公元1573年的老窖池为中心的窖池群，于1996年11月经国务院批准成为全国重点保护文物，被誉为“中国第一窖”，是目前全国酿酒行业唯一还在使用的活文物。此外，公司目前还拥有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老窖池实际价值极高，但账面价值却几乎无法体现。

　　数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障。基酒存放时间越长，产品档次越高，而账面价值越低。目前基酒存量不低于10万吨，质量和数量在行业内数一数二。在2011年底，自制半成品账面值8.44亿元，远低于实际价值。

　　泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时，无形资产已经摊销完毕，账面价值为零，但其实际价值很高。

　　泸州老窖最大的特点，就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少，几乎不需要补充营运资本。而且，管理层也从不将公司盈余乱投资。所以，泸州老窖每年会创造大量的自由现金流。这也是它可以进行大比例现金分红的原因，在A股上市公司中很罕见。

　　所以，笔者认为，在A股中，泸州老窖是一个难得的投资标的。而它在这次行业调整中是否会胜出？

　　泸州老窖有过前车之鉴

　　在计划经济时代，泸州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的极为稀少。当时，泸州老窖特曲被戏称为“县长酒”，这种态势一直延续到上世纪80年代。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒成为白酒价格引领产品，泸州老窖酒厂坐上了行业的头把交椅。

　　1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌。泸州老窖提出“名酒变民酒”，开始走平民化产品路线，且多次错失提价机遇，从此沦为二线品牌。但五粮液(000858.SZ)不仅没有降价，反而开启名酒提价先河，一举冲出了其他名酒包围。此后，随着消费升级和经济发展，名酒重回宴席。但泸州老窖就此与茅台、五粮液拉开了档次。

　　因此，从2005年开始，泸州老窖启动战略调整，集中全力做好国窖1573和泸州老窖特曲，重回一线品牌。

　　目前公司产品线呈金字塔结构：塔尖是国窖1573，这是公司的旗帜产品。塔柱是以特曲老酒、窖龄酒以及特曲为代表的中档品牌，量价齐增；塔基是以头曲、二曲为代表的低档产品，主要追求销量，扩大公司产品的市场占有率，培养未来的中高端消费者。

　　面对行业调整，泸州老窖管理层对国窖1573实施了“控量保价”。2012年12月，公司高层在接待机构投资者调研时称，2013年乃至今后几年，对国窖1573不做销量和销售收入增长的过多要求。

　　减少供货量，产品回购，对经销商不做销量要求，这些工作对于高端白酒去库存是有效的。这样减轻了经销商的压力，对稳价格是有益的。国窖1573资源稀缺，而这些工作也有效避免了稀缺资源的浪费。

　　在此次危机的应对上，泸州老窖针对国窖1573提出的“控量保价”策略符合公司战略。相反，茅台和五粮液提出的“限价令”，却因实施价格垄断而被罚4.49亿元，并被迫取消。