青岛啤酒：09年将加大费用投入换取市场份额
09年销量预计增长9-10%公司09年的发展思路仍然是“整合”和“扩张”。“整合”主要是下属八个区域事业部继续整合旗下的网络和终端。而“扩张”则以新建为主，主要是成本低和值得收购的优质标的已不多。
青啤公司09年度的销量目标仍然是高于市场平均增速2个百分点，实现市场份额的提升。公司估计08年全年行业的增长将在6%左右，并预计09年将会在7-8%，这公司的销量增速需要达到近10%。
在出口方面，青啤的出口虽然占到全国的70%，但是绝对数量仍然较少，仅8万吨左右。主要出口市场是欧美的中餐厅。制约出口的因素，除了运输不经济之外，普遍较高的酒类进口关税也是一个重要原因。另外青啤目前在台湾设有工厂，但受到过去两岸紧张关系的影响，销售情况并不令人满意，目前仍未实现盈利。
青啤主品牌08初年提价了6%，而终端价格在5元/瓶以下的中低档啤酒，主要消费市场在农村，对价格比较敏感，没有提价。09年公司并不会计划降价，而且通过销量继续向主品牌集中，平均销售单价仍会保持攀升。梁外，中低档品牌可能会统一到“山水”旗下，从目前的“1+3”模式向“1+1”模式过渡。
公司对销量增长的估计和我们之前的预期基本一致。
毛利率可以提升2个百分点以上公司有15-16%的成本来自于麦芽（大麦），这部分成本又将大下降空间。公司主要是直接采购大麦来生产麦芽，以充分利用啤酒厂所产生的蒸汽余热。青啤主品牌基本都是利用自产的麦芽以保证质量，而且还有少量对外销售。采购麦芽的主要是外地收购的子公司。公司目前在山东、陕西和广东间三个大的麦芽厂。
公司对大麦的采购，通常采取每年签订一个仅定量的合同，价格则随行就市。主品牌所用的进口大麦占60%，副品牌则全部用国产大麦。进口大麦最高时约520美元/吨，1-8月平均进口价格为420-430美元/吨，而最近的进口价格已经下跌到了近200美元/吨。啤酒花的价格也从高位的9-10万/吨，下跌到4-5万/吨。08年纸箱的成本上升了10%，玻璃瓶的成本也有所上升。而易拉罐和商标等成本则有所下降。08年成本整体上升了约8个亿。由于公司对原材料的会计准则采取“先进先出”法，有利于业绩的稳定。同时公司表示去年通过增加小麦芽等的比例消化了一定的成本压力，但是价格下降之后成本结构不会回调。
公司的销售收入中多数为含瓶销售收入，特别是北方地区和主品牌，销量约200多万吨，占80%以上。
而甘肃和华南则基本采取净酒销售模式。这种销售模式导致包装物成本远高于竞争对手。公司另外50%-60%的成本来自于包装物。公司表示08年其中的纸箱价格大约上涨了10%，玻璃瓶也有小幅上涨，而商标和易拉罐成本则有一定的下滑。但是由于相当一部分带瓶销售的啤酒仍然会通过回收重复利用，因此上述成本比例可能夸大了包装物的实际成本比例。我们估计包装物成本下降对毛利率仅会带来小幅的影响。
整体而言，即使考虑到09年一季度仍会使用部分08年在较高价位采购的大麦，我们仍估计09年青啤毛利率将会提高2个百分点以上，这高于我们之前的预期。
竞争加剧或将导致费用率上升公司表示，由于明年宏观经济的疲软将会抑制整体啤酒消费，同时主要啤酒企业都希望趁机扩大市场份额，行业竞争将会加剧。公司也表示追求长期稳定增长，不追求短期业绩的快速增长，可能将会成本下降带来的超额收益投入市场，以提升市场分额。
但是，费用也有下降的有利方面。奥运费用大约一年的摊销由于几千万。未来通过新产能的投放和生产布局的改善，也可以节约一部分营销费用。例如，目前青啤的纯生生产基地全国仅有4个，分别在上海松江、深圳、宝鸡和青岛，其他区域的纯生啤酒都是依靠长途运输。如果当地的消费规模上升，则可以通过在就地生产实现规模经济。我们认为在长期，啤酒行业的费用率必将会有显著的回落。
由于公司加大促销力度，导致公司的费用率显著高于我们之前的预期。09年盈利主基调仍将是稳定增长由于美元汇率下降，导致投资收益下降。而营业外收入中的补贴收入，大都来自于一些外地收购新厂。当地政府给与的收入优惠采收补贴形式给与导致的。由于公司的收购由持续性，因此这项收入也有一定的可持续性。对于损失准备的计提，公司估计08年将会略少于去年的1.7亿元。
公司对09年的整体规划是保持稳定增长，而且利润指标仍然要优先于销量指标完成，以保证投资者的利益。
公司表示目前大部分子公司都已实现盈利，亏损的主要是在吉林、黑龙江、北京和四川。其中，新投产的四川40万吨项目，公司估计需要3年才能实现盈利。我们认为由于行业内竞争格局仍未稳定，主要啤酒巨头之间的相互渗透仍将会持续，这也支持我们未来仅能维持稳定增长的估计。
小幅下调盈利预测并维持“谨慎推荐”的投资评级由于青啤认购权证行权价28元，对应09年的动态市盈率在25-30倍之间，以目前的市场状况来看难以达到。因此我们的盈利预测已按照不发生认购和摊薄为前提条件。
由于公司08年计提的损失准备可能超过我们预期，我们下调08年的EPS到0.54元、下调5%，并维持09、10年0.80和1.04元的盈利预测，对应的市盈率分别为36、24和19倍。我们继续维持公司“谨慎推荐”的投资评级。