燕啤上半年实现利润总额4.78亿元

　投资要点：

　　燕京啤酒2009年上半年实现收入48.94亿元，同比增长18.98％；实现利润总额4.78亿元，同比增长16.75％；实现净利润3.18亿元，同比增长25.05％；每股收益0.2631元，同比增长13.7％；经营活动产生的现金流量净额为29.87亿元，同比增长161.98％。

　　公司啤酒销量增速快于行业。09年上半年公司生产销售啤酒221万千升，同比增长14％，加上受托经营企业共生产销售啤酒234万千升，同比增长13.59％，远快于行业6％的增速。

　　外阜市场发展明显快于北京市场。公司在北京市场控制85％以上的市场占有率，上半年啤酒销量同比增长6.9％；外阜市场仍然保持较快发展，销量增长17％。其中主要市场：广西市场销量为40万千升，同比增长11％；内蒙销量为27万千升，同比增长13％；福建市场销量为26万千升，同比增长8％。潜在培育市场：广东销量为14万千升，同比增长63％；湖南销量同比增长22％；河北销量增长42％。

　　报告期内品牌结构继续显著提升。其中燕京主品牌销量为 139 万千升，同比增长22％，高于公司整体销量增速，占总销量的比重提升至59.4％。上半年四版权华夏酒报大品牌产量合计为211万千升，同比增长17％，占啤酒总销量的90.17％。

　　报告期内吨酒售价继续提升。上半年公司实现啤酒业务收入 45.69 亿元，同比增长 19.07％，高于啤酒销量 14％的同比增速，吨酒均价同比上涨了 4.45％。吨酒均价的提升主要得益于品牌结构的持续优化以及去年二季度的提价。

　　啤酒大麦价格的下降带来的毛利率的提升低于我们之前的预期，二季度单季公司综合毛利率为 41.2％，与去年同期基本持平。公司盈利能力的提升显然要低于我们的预期，我们分析应该是公司加大了啤酒的买赠促销力度，从而侵蚀了大麦价格下降带来的盈利能力的提升。不过下半年销量增速会继续加快，原因有二：一是，今年下半年的消费环境好于去年下半年；二是去年下半年行业和公司增长基数低，尤其是公司在奥运会期间受负面影响较大。

　　投资建议：维持之前09年和10年0.57元和0.65元的每股盈利预测，目前股价15.56元对应的09年和10年市盈率分别为27.3和23.94元的。目前公司股价已经达到我们之前给出的15元目标价，根据目前二级市场估值水平，我们上调燕京啤酒目标价16-17元。鉴于估值基本合理，我们下调评级至中性。