燕京啤酒未来看点在于新兴市场

　事件:公司发布中报,上半年公司实现销售收入62亿元,同比增长23%,其中实现啤酒销量(含托管)272万千升,增长11%,完成净利润4.4亿,合EPS0.36元,同比增长10%。中报情况基本符合市场预期。

　　公司产销情况超出行业平均水平,品牌进一步向燕京集中。上半年行
　　提价和结构提升使毛利率略有提升,期间费用上升较快制约了利润空间。尽管上半年成本压力很大,公司的啤酒业务毛利率却提高0.03个百分点达到43.27%, 为近年以来最高水平。我们认为,毛利率提升主要原因是上半年的提价和产品结构的提升,与公司在成本控制方面的努力也密不可分。但由于公司前期的扩张需要大量投入,使销售期间费用率上升了1个百分点达到21.30%,其中销售费用率上升了0.67个百分点,财务费用上升了0.38个百分点。二季度销售费用同比增长近70%,是抑制利润增速的主要原因。我们认为公司目前的销售期间费用处于历史高位,后面会随着市场规模扩张而得到有效控制。预计未来公司产品价格仍有可能上调。

　　传统优势地域增长趋于平缓,新兴市场增长潜力较大。北京市场销量增长5.4%,营业收入增长13.82%,大大低于公司平均速度。反观新兴市场,增长迅猛。其中广东市场上半年实现啤酒销量21万千升,比去年同期增长10.53%,四川市场实现销售量8万千升,比去年同期增长45.45%;新疆市场实现销售量6万千升,比去年同期增长46.34%。公司在昆明的新建工厂今年顺利投产,上半年已经完成销售量5万千升;公司去年下半年收购的河南焦作公司和驻马店公司实现销售量11.4万千升。日前公司又宣布以1.08亿元的价格收购邢台天牛啤酒有限公司100%股权。我们认为公司应对行业竞争策略得当,目标清晰,待新兴市场充分开发后公司将得到丰厚回报。

　　公司扩张需要资金扶持,再融资压力浮现。报告显示,上半年短期偿债能力出现轻微恶化。经营活动产生的现金流量净额对负债合计的占比从去年同期的30.39% 下降到24.33%,当前速动比率为0.56。公司目前有现金18 亿,银行借款近20 亿,即使考虑到经营性现金净流入,公司也需要继续为在建项目和收购项目额外投入10 亿左右资金,再加上短期借款和到期长期借款需要偿还,已发债券需要付息,短期内公司面临较大的再融资压力。

　　赢利预测与投资建议:我们认为公司目前处于和竞争对手比赛扩张阶段,受投入增加限制,短期内业绩很难出现大幅增长,但公司将从新兴市场里得到丰厚回报,我们看好公司后续发展。而且目前股价与可转债转股价21.86 元有较大空间,具有较强安全边际。未来三年的EPS 分别为0.78 元,0.94 元和1.07 元,对应的动态P/E分别是22.07 倍,18.44 倍和16.07 倍,估值偏低,当前给予“买入”评级, 对应六个月目标价21 元。