拐点造就两条饮食投资主线
我们从两条主线看好人口结构性变化带来的食品饮料行业投资机会,一是中低端消费升级,主要是受益品种为双汇发展、青岛啤酒、燕京啤酒;另一条主线是健康食品与婴幼儿保健品,尤其是有管理改善空间的品种,主要是三元股份、ST南方、永安药业、承德露露和金德发展。另外,白酒龙头品种,如贵州茅台、泸州老窖也有较大的估值反弹空间。
人口结构性变化带来机会
中国人口的年龄结构,受到战后生育高峰和计划生育的双重影响,呈现出中间高两段低的形态。如果按照劳动力人口是15-60岁来计算,截至2009年,中国劳动力年龄人口已经达到历史性顶点,未来将呈现加速下降的态势。人口的结构性变化,将从两条主线带来食品饮料行业的投资机会。
主线一,中低端消费和农村消费将迎来“大跃进”。
由于历史原因,目前40岁以上人口的受教育程度非常低,这样未来大幅增加的退休人群中,中低端劳动力至少要占到90%。加上大学扩招的因素,未来中低端劳动力供应将出现“历史性”拐点。我们估计,中国中低端劳动力的存量至少会以年均3%的速度递减,未来15年将会减少一半。
2009年以来,出口摩擦的加剧使得拉动内需成为经济可持续增长的唯一出路。政府方面提出了“提高劳动报酬在初次分配中的比重”、“建立工资集体协商制度”、“体面劳动”等口号,而民间也由于“富士康12跳”、“广汽本田罢工”等事件完全颠覆了过去劳动者只能被动接受工资的情况。
我们相信,劳动力供应减少、减少社会两极分化、拉动内需增长,将会成为未来10年劳动力成本大幅提升的主要逻辑。
农村与城市,城市内部巨大的收入差距,导致巨大的消费差距。目前我国城市奶制品的人均消费量是农村的5倍多,植物油是2倍;而葡萄酒城市最高10%收入群体的人均消费量是最低10%群体的6倍多,鲜奶和啤酒则分别是3倍和2倍。如果中低收入群体的收入获得显著改善,则上述产品的消费量有望大幅提升。
此外,不但是消费量偏低,在主要原材料价格和国际基本持平(如麦芽)、甚至更高(如玉米)的背景下,中国的中低端不可贸易食品价格仍远远低于国际水平。而可贸易的中高端消费品价格则相差不大。
主线二,人口老龄化与婴儿潮引动健康消费潮流。
未来15年是中国老龄化最快的15年。由于40岁以上中年人非常多,使得中国目前正处于老龄化的高峰期。按照联合国的标准,60岁以上人口占比超过10%,就已进入老龄化社会。中国1995年进入老龄化社会,2008年老龄人口占比达到14%,预计到2025年将会达到25%。中国人口的迅速老龄化将会影响食品饮料的整体消费格局。
我们正面临乡村婴儿潮。按照平均结婚年龄25岁来估计,我国的结婚适龄人口以及实际结婚人数正处于一个上升周期。但是由于男女比例的失衡,以及高房价对生育的抑制作用,使得这一波出生高峰呈现出波幅偏低和低生育率的特征,尤其是在大城市。我们认为随着收入的上升和政府对房价的抑制,受到抑制的生育需求会逐步释放,未来2-3年中国必然会进入一个生育相对高峰。
健康食品是蓬勃发展的朝阳行业。日本是老龄化最严重的国家之一,也是保健食品最发达的市场。日本保健品起步于上世纪70年代进入老龄化社会之时,并随着老龄化的发展保持着快速的发展。即使日本在上世纪90年代出现经济停滞,保健食品仍然保持着两位数的增长。
中国人口远超过日本,而且正在进入老龄化最快的阶段。50岁以上,收入相对优厚的老龄化人群将会是健康食品的关键消费群体。有一定保健功能的健康食品将是食品饮料行业未来发展的方向。另外,婴儿潮也会刺激相应的保健食品的需求。
子行业:整体景气稳定
由于劳动年龄人口也是大部分食品饮料的基本消费人群,这意味着整个行业的市场空间都会受到压力。如图所示,我们看好中老年、青年和婴儿三个年龄段的消费市场空间。按照龙头企业销售额增长=消费人群增长×人均消费量增长×单价提升幅度×市场份额提升幅度的公式,我们发现未来5年空间最大的子行业是仍是健康食品行业,啤酒、肉制品、葡萄酒等行业也有不错空间。
由于未来劳动力成本面临上升压力,我们用(利润总额--投资收益)/工资总额这个比例来做一个简单分析。中高端消费品显然覆盖人力成本的能力最强,但是中间档次的健康概念食品也有不错的抵御能力,而整个液态奶行业则面临较大压力。
中高端消费品方面,未来3-5年将处于稳定增长期。
进入2010年,中高端的白酒和葡萄酒仍然保持稳定增长的态势。中高端白酒价格在春季前出现了一次10-15%左右的价格上涨。并且在节后通过控量保证了终端价格稳中有升的局面。葡萄酒的产量增速也在金融危机的大幅调整之后,回到了20%左右的稳定增长状态。
从更大的历史视野来看,中高端消费品的增长已经从07年的高峰显著回落。行业的生命周期已从低基数的高增长期,进入到稳定增长的成熟期。中国现在已经拥有全球市值最大的葡萄酒公司和第三、第四大的烈性酒生产商。虽然相对中国的人口基数而言,这并不奇怪,但是,相对于国外龙头企业的个位数增长和国内对酒后驾车的严厉打击,增速放缓也是大趋势。
对于葡萄酒而言,进口量增长持续高于产量的增长,原装进口葡萄酒的市场份额已经超过10%,如果加上散装进口,则将会超过20%。进口葡萄酒会抑制国内产量爆发增长的空间。
日用消费品方面,目前处于成本高点,盈利能力受到抑制。
由于去年下半年和今年上半年的干旱使得今年玉米、稻谷等主要农产品面临减产,国产玉米和稻谷价格有了比较显著的增长。长期来看,民工荒会提高农民的预期收入,增加农产品价格上涨的压力。今年玉米价格已经同比上涨了20%。
国产玉米年产值超过3000个亿,是整个食品工业的主要原材料和成本来源。如果价格上涨20%,将会有600个亿的成本压力被传导到肉制品、奶制品、味精等下游产业上。另外,大米、进口大麦等也在上涨,使得上半年整个食品行业的产业压力比较大。
由于大宗消费品的定价能力相对偏弱,使得下游产品的提价幅度低于成本上涨的幅度,行业的盈利能力受到一定抑制。而且由于中国玉米价格远远高于国际市场价格,使得下游还可能面临进口替代品的压力,比如大包奶粉。
虽然目前处于历史高位的玉米价格可能会在下半年产生一定回落,但养殖行业的长期周期,使得存栏量在上半年的下滑,可能会体现为下半年现有农牧产品的价格上涨。因此,对于整个食品行业来看,成本压力很可能会在下半年继续。
绝对估值水平处于低位
今年以来,由于周期性行业的股价和估值出现较大调整,使得食品饮料的相对估值水平出现一定上升,虽然主要龙头股票股价也有一定下调。尽管绝对估值处于低位,但由于中国未来GDP增速可能面临回落的压力,使得大盘的估值水平会逐步向发达资本市场靠拢。绝对估值水平中短期虽有反弹可能,但是空间有限,属于波段性机会。
虽然行业相对估值水平不低,但是中国经济增长模式面临重大调整,内需消费型行业会受益于上述调整,而地产、银行等大市值行业增长空间并不明确。因此,我们继续维持对行业的“推荐”评级。
对子行业有确定增长空间和趋势的“啤酒”、“葡萄酒”和“屠宰与肉制品”给予“推荐”评级;对于“白酒”,我们认为主要龙头企业有丰厚的业绩安全垫,不会受到经济周期的显著影响,维持“谨慎推荐”评级。“乳业”考虑到成本的不断攀升和高人力成本的压力,给予“谨慎推荐”评级。对于个股,我们重点推荐“双汇发展”、“贵州茅台”、“ST南方”、“永安药业”。