秋糖会调研反馈积极 一线白酒行情延续
上周食品饮料指数上涨5.34%，跑赢大盘2.35 个百分点上周申万食品饮料指数上涨5.34%，沪深300 指数上涨2.99%
一、 板块回顾
（一）白酒板块
上周适逢秋季糖酒会，经销商调研反馈一线白酒动销良好，展望四季度和明年行情有望持续。另一方面，各大酒企着手制定2018 年销售规划，高端白酒有望量价齐升，其中茅台酒计划销量2.8 万吨以上，五粮液酒计划销量增长20%以上。
1）贵州茅台：制定明年销售规划，茅台酒有望量价齐升。上周茅台召开经销商座谈会布局2018 年工作，同时宣布茅台酒计划销量2.8 万吨以上。经销商反馈，茅台部分区域批价近期上涨至1500 左右，渠道利润丰厚，明年茅台酒有望量价齐升。
2）五粮液：定增持续推进，百城千县万店工程进行时。上周公司定增延期申请获批，展望明年定增激励有望落地助力公司发展。另一方面，五粮液加大力度整顿经销渠道，今年1-9 月累计梳理和清退经销商50 余家，改革的力度和决心不言而喻。随着百城千县万店工程的不断推进，经销体系持续优化，五粮液长期发展可期。
3）泸州老窖：今年产品全线提价，明年国窖特曲两条腿走路。11 月1 日公司对总经销产品出厂价进行了调整，至此泸州老窖在2017 年基本实现了产品的全线提价。展望明年，公司将加大对特曲的宣传力度，实施国窖特曲并重的发展战略，打造超级大单品。
（二）乳制品板块
1）需求回暖推动收入增长，费率下降仍有空间。分区域来看，三四线城市的增长是收入增长的主要推动力，行业需求回暖的背景下，三四线的增速较往年更加强劲。部分乳企由于节日期间断货导致促销减弱，随着费用使用效率的提升，供需关系的改善，明年销售费用率预计仍有下降空间。
2）关口将至，奶粉注册审批加速进行。截至11 月10 日，食药监局共审批通过二十一批，共计546 个产品配方数量，已经其中11 月注册通过数量已经超过10 月，注册审批速度在加快。距离2018 年1 月1 日奶粉注册制正式实施的关口越来越近，预计后面2 个月审批速度会再次加速。
二、调研纪要
（一）重庆啤酒调研纪要：结构优化、聚焦高端，量稳利增趋势不变要点总结：
1、产品结构持续优化，公司追求稳量增利：在啤酒行业销量增速放缓的背景下，公司持续优化产品结构、提升高端产品占比，强调在稳量的基础上提升整体盈利能力。高端产品嘉士伯、乐堡均维持双位数的高速增长，低端品牌山城的占比逐步下降。目前产品结构的升级还主要集中在中端品牌对低端品牌的替代阶段，未来高端品牌的增长仍有非常大的空间。
2、毛利率有下行压力，费用投入针对性更强：受到委托加工量增加、听装产品占比增加等因素的影响，单三季度毛利率有所下降，四季度受到包材涨价影响毛利率仍有下行压力。公司费用投放集中在高端产品和新品上面，费用使用效率得到加强，另外大城市计划的推行初期也会增加相关市场费用的投放。
3、大城市计划有序推进，差异化竞争空间巨大：公司首先选择在四川推行大城市战略，推动重庆以外市场前三季度销售同比增长8%。公司目前在四川的市占率在12%左右，选择差异化竞争方式，通过品牌影响力带动高端产品销售。
（二）双汇发展调研纪要：屠宰业务持续放量，肉制品业务积极调整要点总结：
1、屠宰业务：屠宰业务连续2 个季度快速放量，公司产能全国化布局已经完成，产能释放还有一倍空间，在猪价下行周期中，预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势，随着产能利用率的提升，成本的进一步摊薄，屠宰业务毛利率将持续上行。
2、肉制品业务：公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升，完成了研发中心在重点城市的布局，针对新兴渠道调整了了销售的架构，同时投资西式工厂，针对未来消费趋势提前卡位。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高，肉制品业务的盈利能力持续提升。
（三）涪陵榨菜调研纪要：发展势头良好，产品结构持续提升要点总结：
1、收入：三季度增长较快，主要来源于脆口产品快速增长、榨菜产品升级和产品提价。目前公司发展良性，未来增长可期。
2、产品：公司战略业务有三大模块：榨菜、泡菜、酱类。目前榨菜泡菜处在良性态势，公司去年初开始推广脆口萝卜，今年前三季度已达5000 万，未来有望成为另一个爆款。酱类产品，正在做进一步工作，如果有合适的并购标的也会考虑。
3、成本：受青菜头涨价影响，今年公司成本提升，今年青菜头种植面积增长，预计明年收购价格走低，预计会在0.35-0.55元/斤。
三、三季报点评
（一）白酒板块：高端酒动销火爆，龙头酒企业绩加速增长1）收入端：中秋备货行情火爆，酒企营收加速增长。2017 前三季度白酒板块总营收1304.0 亿元，同比增29.4%；就单季度而言，三季度板块总营收448.6 亿元，同比增49.1%，增速环比提升25.3pct，其中贵州茅台、水井坊17Q3 同比增速分别为115.9%、108.9%，大幅领先行业平均水平。中秋销售火爆经销商打款积极，行业预收款环比增3.5%。2）利润端：产品升级带动毛利率大幅提升，业绩再超预期。酒企进行产品结构优化升级推动毛利率增长，三季度10 家重点公司平均毛利率80.2%，创三公消费以来的历史新高。其中沱牌舍得、泸州老窖毛利率同比增22.9pct 和11.6pct，提升幅度领跑行业。3）费用率：酒企费用管控良好，多家酒企管理费用率环比下降；受政策影响三季度营业税金率提升至合理水平，预计后续对盈利的边际影响较小。
（二）乳制品板块：需求回暖推动收入增长，费用率下降推动盈利提升1）行业需求持续回暖，三四线城市增速更快。受益行业需求持续回暖，尤其是三四线城市强劲需求的拉动，龙头乳企三季度延续上半年的良好表现，其中单三季度伊利股份收入同比增长18%，天润乳业同比增长44%，燕塘、光明收入均实现高个位数增长；2）原材料涨价致毛利率下滑，费用率下降推动盈利能力提升。受到主要原材料糖、包材、大包粉等涨价影响，下游乳企毛利率有一定下滑，但需求好转带动促销力度有所减弱，我们草根调研了解到部分地区产品减少促销之后销量不降反升，也侧面印证的这一观点。主要乳企销售费用率均有不同程度的下降，推动公司净利润大幅增长，其中单三季度伊利股份扣非后归母净利润同比增长34%，天润乳业同比增长38%；3）产品结构调整仍是行业主线。龙头乳企通过产品结构调整，增加高端产品占比来降低原材料涨价带来的成本压力，其中伊利股份重点产品保持30%以上的高速增长，天润乳业产品吨价实现4%的增长，此外各大乳企均推出众多新品优化产品结构，下半年新品发力或将推动毛利率持续改善。
（三）调味品板块：收入维持高增长，产品结构持续优化1）收入端：收入维持较高增速，龙头企业领跑行业。2017 年三季度调味品板块9 家公司总收入61.4 亿元，同比增16.9%，分行业来看，酱油企业营收增速最高。其中，海天2017Q3 实现营收34.1 亿，同比22.1%，增速领跑行业；2）利润端：
毛利率提升带动业绩持续增长。提价因素叠加产品结构调整，三季度调味品公司毛利率进一步提升。16H1 以来，原材料大豆、白砂糖、包材等均发生了不同程度的涨幅，酱醋企业纷纷提价，兼具上游成本议价权与下游产品定价权的龙头企业最为受益。17Q3 海天毛利率46.5%，环比提升1.3pct，中炬毛利率41.3%，环比增2.8pct，毛利率提升带动业绩大幅增长。
（四）食品综合板块：重点关注双汇发展，业绩拐点如期到来1）业绩拐点如期到来。公司单三季度收入同比增长4%，扣非后归母净利润同比增长19%，扭转了上半年收入、利润双降的局面，业绩强势反弹，拐点如期到来；2）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，经营利润率逐步提升。受益猪价下行，单三季度公司生猪屠宰量同比增长38%，鲜冻肉外销量同比增长26%，四季度销量仍将持续提升。单三季度经营利润率接近4%，随着屠宰业务放量摊薄成本，利润率将进一步提高；3）肉制品业务：销量企稳回升，经营利润率持续向好。公司通过推新品，增加低温产品销量推动肉制品销量增长，单三季度销量企稳回升同比增长1%，单三季度经营利润率约为24%，上升趋势不变。
四、投资要点
1、 白酒行业三季报披露完毕，业绩喜人。受中秋备货行情影响，高端产品量价齐升，验证了我们对于高端白酒行业加速复苏的判断，同时茅台、五粮液、水井坊等多家公司业绩加速增长，大超市场预期。三季报的突出表现提振了市场对于白酒公司四季度及明年的投资信心。白酒行业集中度持续提升，高端酒销售维持景气向上态势，一线龙头企业明年销售可期。上周进行了川酒系列调研，收获颇多。其中五粮液和泸州老窖对未来三年的营收规划进行了详尽的说明，亮点频频。
1）贵州茅台：2017Q3 公司实现营收182.6 亿元，同比增115.9%，受中秋国庆双节影响，产品销售火爆，业绩大超预期。
分产品来看，2017Q3 飞天茅台收入167.8 亿元，系列酒收入14.7 亿元。i）量：三季度飞天投放同比大幅提升，带动业绩翻番增长。茅台前三季度市场投放约2.3 万吨，其中单三季度投放接近1 万吨，同比翻番增长，主要系中秋期间增加投放（中秋期间茅台投放量5600 吨以上），展望全年飞天茅台投放量预计超过3 万吨。ii）价：供需关系短时间内难以改善，提价可期。目前飞天批价维持在1400 元的水平，终端价与出厂价仍有较大价差。明后年供需关系难以改善，出厂价或有所提升。iii）渠道：截止三季度末，公司国内外经销商合计3069 家，较年初增27.0%。经销商数量持续增加表明公司在市场建设方面持续发力，逐步完善渠道网络。此外，8 月16 日茅台发布决策要求所有经销商必须把未执行合同的30%放在云商销售，此举有利于茅台直控终端，实现传统营销与线上营销相结合，溯源防伪保真护航，集采消费者数据合理调整终端价格，云商推出以来收效显著，对茅台销售模式创新具有战略性意义。我们预计17/18 年EPS 为20.02/27.38 元，对应PE34X、25X，“强烈推荐”评级。
2）五粮液：改制及换董事长有望给公司带来经营和业绩层面的提升；随着茅台终端价的不断提升普五的性价比进一步凸显，国企改革进行时，“百城千巷万店”工程推进中。为实现五粮液向终端营销的转型，李总提出“百城千巷万店”工程。2016 年以来经销商数量持续提升，基于当前主推的百城千巷万店的政策，预计明年经销商增幅可期。五粮液十三五600亿收入目标，其中五粮液酒400 亿收入目标，系列酒200 亿收入目标。今年以来全国7 个中心有42 个重点城市完成终端建设，销售人员增长300 人到500 人，未来计划达到1000 人，未来公司将在渠道端进行较大力度的改革。我们预计17/18年EPS 为2.44、3.31 元，对应PE31X、23X，“强烈推荐”评级。
3）泸州老窖：i）改革红利不断释放，当前公司处于快速复苏轨道；ii）高端品牌持续放量、腰部产品发力将维持公司高增长趋势；iii）计划内以及计划外产品均实现提价，1573 计划内价格由680 元/瓶涨至740 元/瓶，计划外价格由740 上涨至810。我们预计17/18 年EPS 为1.80、2.51 元，对应PE38X、27X，“强烈推荐”评级。
2、 伊力特：新帅改革长期看好，疆外市场大商合作有望落地。2017Q3 实现营收4.6 亿元，同比增24.5%；归母净利润0.9 亿元，同比增1.4%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比增2.2%。i）新董事长上任后改革不断，有望给公司带来经营和业绩层面的大幅提升。主要变化有：1）提价：去年底终端提了20%，出厂提了10%；2）经销商重整：去年淘汰有产品没有包装的经销商，这些经销商转买转卖扰乱市场，今年开始实现末尾淘汰，逐步减少公司SKU、聚焦品牌建设；3）人才引进，注重员工激励。 ii）疆内市场：白酒行业集中程度持续提升，伊力特龙头地位稳固。疆内市场集中度持续提升，小的酒厂八项规定后淘汰了很多，伊力特45%左右占比。和一批经销商之间的关系：未来5-10 年可以实现更有利于公司的利益分配，渐进式改革。 iii）疆外市场：积极开拓，大商合作有望陆续落地。传统的大商商源不变，但是新董事长上任以后要求销售额不能下滑，另外年初成立营运公司，伊力特持股51%，直销模式，不会切割经销商的利益，主要对接疆外市场，具体的合作方案即将落地。预计17/18 年EPS 为0.86、1.22 元，对应PE30X、21X，“强烈推荐”评级。
3、 古井贡酒：省内产品结构升级，省外多市场共振显协同效应。1）控费收效显著，费用率下降带动业绩加速增长。17Q3公司销售费用率为33.9%，同比下降1.8pct，管理费用率7.3%，同比下降4.3pct。受益于费用率水平下降，公司利润端同比大幅增长，17Q3 实现扣非归母净利润2.45 亿元，同比增91.2%，大超市场预期。纵向对比：公司长期高投放费用，精耕市场成果逐步显现，渠道趋向于成熟，今年二季度以来销售费用率稳步下降，同时公司不断提高管理水平和管理效率。
总体来看，公司改善费用率水平成效显著，利润逐步释放。横向对比：公司费用率虽有所下降但仍大幅高于业内可比公司，对比省内外主要竞争对手洋河（17Q3 销售费用率12.1%）、口子窖（17Q2 销售费用率11.0%），古井贡酒销售费用率和管理费用率仍有很大下降空间。 2）省内龙头稳固，结构升级助推毛利率上涨。17Q3 公司毛利率75.92%，同比增1.9pct。受益于省内消费升级，公司产品深度聚焦消费升级价格带，主要单品古5、古8 竞争优势明显，前三季度古8 在省内部分市场增速超80%，收入贡献率持续上升，驱动毛利稳步增长。渠道调研显示，17 年前三季度公司皖中市场业绩增速在20%以上，皖南市场增长约15%，公司省内市占率有望进一步提升。3）省外发展持续进行，剑指百亿营收目标。公司省外拓张稳步推进中，2016 年4 月份收购黄鹤楼拓展湖北市场，预计今年黄鹤楼贡献营收8-9 亿元，以河南、湖北、江浙沪为代表的“新安徽”市场有望稳步增长。在白酒行业逐步复苏的大环境下，古井百亿营收目标有望在明后年完成。预计公司17/18 年EPS 为2.30、3.02 元，对应PE24X、19X，“强烈推荐”评级。
4、 水井坊：产品动销良好，市场开拓有序进行中。1）产品：公司产品性价比高，定位高端酒品。紧跟第一梯队，目前终端库存良性动销良好。臻酿八号收入占比高于井台，今后会加大井台典藏的营销投入，优化产品结构提升高档酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新总代与老总代并存，公司对渠道的掌控力逐步增强，目前核心门店5000-6000 家（去年为3000家）；市场开拓方面，除传统优势区域外，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，公司目前核心市场为“5+5”，条件成熟时会“5+5+5”迈进，全国化布局持续推进中。3）费用：2015 年范总上任，2016 下半年开始布局，2017年费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，预计明年初开始费用投放下降，销售费用率预计回归到正常水平。预计公司17/18 年EPS 为0.77、1.45 元，对应PE 为66X、35X，“强烈推荐”评级。
5、 洋河股份：产品结构持续优化，省外拓张加速进行。2017Q3 实现营收53.48 亿元，同比增19.6%，归母净利润16.73亿元，同比增18.2%，扣非归母净利润15.91 亿元，同比增21.0%。1）中秋销售良好，产品结构持续优化。目前中秋配额已经抢完，全年销售任务基本完成，今年1-9 月梦之蓝同比增长约50%，海之蓝和天之蓝同比实现正增长，预计明年梦之蓝的比例有望进一步提升。2）省外加速拓张，核心区域保持20%以上增长。省内整体增速略超10 个点。省外有十几个大区，其中新江苏地区（河南、安徽、山东、浙江、湖北）占了省外销售一半。最大省份是河南省，销售额超过20 亿，安徽收入超过10 亿，增速超过20%。3）省内逐步理顺，调整成效显著。省内各渠道价格开始理顺，调整成效显著。受益于消费升级，省内增速有望进一步提升。消费升级驱动产品结构持续优化。受整体消费升级影响，“海升天”，“天升梦”趋势明显。预计公司17/18 年EPS 为4.59、5.46 元，对应PE 为25X、21X，“强烈推荐”评级。
6、 伊利股份：需求回暖推动收入增长，销售费用率仍有下降空间。1）需求回暖推动收入增长。分区域来看，三四线城市的增长是收入增长的主要推动力，行业需求回暖的背景下，三四线的增速较往年更加强劲。分产品来看，安慕希、金典、畅轻等重点产品仍保持快速增长，常温乳酸菌饮料畅意100 表现亮眼，全年预计有翻倍增长，豆奶新品也将于今年12 月推向市场，奶粉业务受益政策红利明年会有较好的表现；2）成本上涨导致毛利率下降。今年毛利率的下降主要是包材、糖等成本的上涨带来的，明年由于原奶价格趋势向上，成本压力仍然存在。从历年的经验来看，原奶价格上涨阶段，首先体现在成本的上涨，然后才是促销的减弱，原奶价格上涨对盈利的贡献有滞后性；3）销售费用率仍有下降空间。部分地区促销的减弱主要是由于节日期间断货导致的，目前已经恢复正常。今年广告费、促销费用都有所增加，全年看销售费用率或持平略下降，随着费用使用效率的提升，供需关系的改善，明年销售费用率预计仍有下降空间；4）奶粉业务增长势头良好，受益注册制四季度或超预期。上半年公司奶粉及奶制品业务收入实现20%的增长，其中公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同比增长36%，17Q3 低基数效应消失，奶粉业务收入增速有所下滑。截至11 月10 日，食药监总局公布了二十一批奶粉配方注册企业名单，共计546 个产品配方获得通过，公司共拿到21 个配方，我们判断公司将充分受益政策红利及渠道补库存需求，奶粉业务潜力巨大，四季度奶粉业务增长或超预期。我们预计公司17/18 归母净利润为63 亿元、75 亿元，对应PE 为30X、25X，“强烈推荐”评级。
7、 绝味食品：三季报业绩亮眼，高速增长前景无忧。公司前三季度收入同比增长19.1%，归母净利润同比增长38.4%，扣非后同比增长37.4%；Q3 收入同比增长19.6%，归母净利润同比增长54%，扣非后同比增长51%，高速增长前景无忧。1）门店数量迅速增长。截至第三季度末公司门店数量接近9000 家，预计全年新增1000-1200 家门店，同比增长13%-15%。产能布局与门店布局协同发展，募投项目投产后产能进一步提升，能够支撑2 万家以上的门店销售。海外开店前景广阔，新加坡已开设五家直营分店，日营业额过万，未来将聚焦于东南亚等华人聚集地；2）四代店建设稳步推进，收入增长持续性强。17H1 公司单店收入21.5 万元，同比增长在4%左右。今年四代店建设进度超过50%，改造后的门店收入普遍提升，表现好的门店单店收入提升超过30%。部分地区前三季度单店收入超过10%，主要来自外卖增长和新增高收入门店的贡献。未来公司将围绕轻餐饮等相关行业做项目孵化，3-5 年内公司收入增速将稳定在15%以上；3）年内成本保持稳定。公司主要向新希望、益客等供应商采购原材料，全年看毛鸭价格保持相对稳定，成本端压力不大。我们预计公司17、18 年归母净利润分别为5.1 亿、6.4 亿，对应PE34X、27X，强推评级。
8、 双汇发展：屠宰业务持续放量，肉制品业务积极调整。1）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，经营利润率逐步提升。前三季度公司屠宰生猪1009 万头，同比增长13%，其中17Q3 屠宰生猪374 万头，同比增长37.9%（17H1 同比增长2.2%）。前三季度生猪均价每公斤15.2 元，同比下降20%，猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量，在猪价进一步下降的过程中，公司屠宰量预计将持续增长。前三季度鲜冻肉外销109 万吨，同比增长12%，其中17Q3 外销40 万吨，同比增长26%，四季度旺季来临鲜冻肉销量将继续增长，我们仍然维持全年鲜冻肉销量同比双位数增长的判断。受益猪价下降，前三季度屠宰业务经营利润率提升至2.3%，随着屠宰业务规模的增长，费用进一步摊薄，四季度经营利润率将有进一步提升；2）肉制品业务：销量企稳回升，经营利润率持续向好。公司高温肉制品目前面临产品老化，需求不足的情况，公司积极调整策略，一方面加强低温肉制品的销售占比，一方面不断推新品，通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量，上半年肉制品销量同比下降2%，前三季度肉制品销量118.8 万吨，同比下降1%，17Q3 肉制品销量42 万吨，同比增长1%。肉制品销量处于企稳回升阶段，我们判断全年肉制品销量将有个位数的增长。前三季度猪肉均价每公斤23.1 元，同比下降17%，在猪价下行期间，前期高价库存会提高原料成本，经营利润率出现下滑，随着高价库存的消耗，经营利润率逐渐企稳回升，前三季度肉制品分部经营利润率提升至21%，叠加公司加强终端控制力，减少促销和退货影响，经营利润率上升趋势不变。预计公司17、18 年归母净利润分别为46 亿、51 亿，对应PE20X、18X，“推荐”评级。
9、 海天味业：公司是国内酱油行业绝对龙头，我们认为未来公司可继续保持收入15%左右的增速：对比国际对标公司龟申万、味好美的发展历程，海天作为我国调味品行业绝对龙头仍有较大的成长空间。海天目前通过内生和外延式品类扩张实现增长，规模效应得以显现，在中国大陆以外的业务地区收入仅占总收入的3%，未来仍有较大的发展潜力和空间： 1）行业提价龙头受益。受益集中度提升公司稳健增长，具备上游成本定价、下游提价转嫁能力，市场于一季度末消化完提价影响，二季度收入增速和毛利率较一季度表现更优；2）公司未来的成长空间在渠道继续下沉和品类扩张。公司今年开始经销商下沉到乡、村一级，一年增加200+个经销商，对老的经销商有3%左右的淘汰率，对新的经销商会有培育阶段，33万个销售终端将为品类扩张带来巨大的空间；3）公司的领先优势不断加强。结构优化（高端占比持续提升）以及生产效率的提升将持续促进毛利率增长。目前海天低端、中端、高端产品占比分别为10%、55%、35%，17H1 研发支出同比增加6.43%，预计未来高端的占比会到达40-50%，高端、中端、低端产品毛利率各差将近5%，结构的优化将促使公司毛利率更进一步提高。另外，公司生产能力持续增强，募投项目产能进一步释放、原厂区酱油一期产能改造部分项目完工，江苏新工厂建设一期正式投产。公司新厂区自动化水平非常高，耗能及人员成本减少。行业平均收得率（代表了公司的管理水平）为82%，海天老厂85%，新厂90%，且收得率仍在持续提升中。我们预计公司17、18 年EPS 分别为1.31、1.58 元，对应PE42X、35X，“强烈推荐”评级。
10、 西王食品：三季报玉米油利润大超预期，保健品未来发展可期。1）玉米油利润大超预期，保健品收入稳利润承压：
1）玉米油业务：单三季度收入同比略有增长，扣除财务费用后贡献超过3000 万净利润，利润同比增速增长超过50%，大超市场预期；2）保健品业务：Kerr 海外单三季度收入同比略有增长，乳清蛋白成本有所上涨，利润端承压同比略有下滑，管理层近期明确要加强北美以外海外市场的开拓，未来增速可期。奥威特（国内保健品业务）收入增速超过100%，全年收入至少完成2.5 亿元，3 亿收入可期，全年贡献净利润一千万左右；2）保健品核心品牌陆续进入国内市场，助推业绩继续翻番：肌肉科技国内龙头地位稳固，第二品牌六星已于6 月开设天猫旗舰店，女性高端减值品牌PI 也已于近期进入国内市场，18 年计划引入Hydroxycut 系列。另外，公司计划开发快消食品、蛋白饮料，调整产品配方做成普通食品，同步申请蓝帽子等。随着国内产品线的丰富，受众日益广阔，公司将切实受益于国内运动营养市场高增长；3）定增方案顺利获得核准批复，费用端压力逐步降低：7 月21 日，第二期员工持股计划通过股东大会，董监高的高比例认购（接近90%），显示了高层对未来业绩的信心。9 月21 日，公司定增方案获得证监会核准批复，费用端压力将逐步降低，今年公司已经偿还3000 万美金境外贷款，明年财务费用将节省将近1 亿元。估测17/18 年EPS 为0.66、1.10 元（不考虑非公开增发摊薄股本），对应PE29X、18X，“强烈推荐”评级。
11、 桃李面包：三季度业绩超市场预期，全国化进程有序推进中。1）三季度业绩加速增长，“区域工厂+批发”运营模式规模效应凸显。2017Q3 收入同比增24.2%，延续了前两个季度的高速增长态势。2017Q3 归母净利润1.8 亿元，同比增28.7%，环比增56.2%，超市场预期。公司今年加大力度开拓华南市场，三季度新兴市场逐渐进入收获期，业绩加速增长。今年有望将区域生产基地拓展至17 个，产品在当地生产后直接批发给周边城区的KA、便利店、经销商，集中采购、集中生产，规模效应显著，大规模降低企业的生产成本和销售费用。同时，公司注重新产品的研发，促进产品结构优化升级，提升公司整体毛利率水平，带动净利润加速增长。2）区域渠道下沉，开拓新兴市场，助力业绩高位稳步增长。公司采用直营与经销相结合的销售模式开拓渠道，当前已在东北、华北、华东、西南、西北、华南等15 个中心城市及周边地区建立零售终端超过17 万个；同时，在成熟市场区域，与大型商超建立稳定的合作关系，逐步强化对销售终端的控制力，提高品牌市占率。公司不断强化营销渠道优化配送服务质量，大力开拓新市场增加销售终端数量，全年收入有望保持25%左右的增速。3）定增持续推进，第一期员工持股顺利实施。17 年9 月公司定增通过发审委。此次募集资金扩张产能，预计将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500 吨，结合天津友福年内即将释放的8700 吨产能，公司近年来产能利用率过高的状况有望大幅改善。公司已顺利实施第一期员工持股计划，成本约35 元/股，公司激励落地业务发展动力强劲。估测17/18 年EPS 为1.12、1.43 元，对应PE39X、31X，“推荐”评级。
12、 沱牌舍得：改革持续推荐中，产品结构升级成本管控效果显著。1）收入：产品结构持续升级，次高端推动毛利提升。17H1 公司酒业业务毛利率75.8%，同比大幅提升，中高档舍得系列营收6.9 亿元，占比提升至89.2%，受益于白酒消费升级，次高端舍得系列保持较快增速，预计全年增速可达30%左右。低档沱牌系列营收0.85 亿元，其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。整体来看，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显，预计公司全年将实现酒类收入约18 亿元，增速27%；2）渠道：扁平化布局，深耕渠道推动业绩高增长。公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，给予经销商10%的固定毛利率，并由公司兜底，17H1 年经销商数量达到1274 家，同比增加21.8%。净利润：剔除内退福利因素后，管理费用管控显著，净利润增速超预期。17Q2 公司净利润0.21 亿元，同比增加95.4%，剔除内退福利因素后，经我们推算，17Q2 公司实际净利润0.88 亿元左右，同比增加约700%，环比增加约115%，增速远超市场预期。天洋集团入主后加强管理改革，优化激励机制，费用率逐步降低，17Q2 公司实际管理费用约0.53 亿元，同比减少约12%；3）利润总额反应真实业绩。17H1 公司实现利润总额1.3 亿元，同比增长105.8%，其中所得税0.68 亿元，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平。下半年是白酒销售旺季，预计全年公司利润总额有望超过3.5 亿元，未来增长可期。预计公司17/18 年EPS 为0.60、1.04 元，对应PE82X、47X，“推荐”评级。
13、 口子窖：产品卡位精准，成本管控得当。1）深耕安徽本土市场，经销渠道优化，收入稳健增长。17H1 公司实现省内营收14.4 亿元，同比增18.3%，省外营收2.8 亿元，同比增11.9%，省内营收占比提升至83.8%。省内跟经销商深度绑定，产品口碑好兼香酒龙头地位稳定，未来增长主要来自渠道下沉和价格带上移。省外2016 年开始整顿经销商，2017H1 省外收入增速由负转正，华东地区增速最快；今年是省外经销商整合后的元年，公司很重视省外经销商的选择，未来发展可期。17Q2 预收款环比增加，经营性现金流明显改善，预计17Q3 收入和现金流情况维持良好态势。2）卡位次高端，结构持续优化。17H1 公司实现营收17.5 亿元，同比增17.8%，其中高档酒16.0 亿元，同比增19.7%，营收占比进一步提升至94%。作为国内兼香型白酒的代表品牌，公司产品策略明确，卡位次高端享受消费升级带来的红利，产品结构优化推动业绩加速增长，预计全年实现营收约33 亿元，增速有望超过20%。3）成本管控效果显著，净利率持续提升，17Q2 增速超预期。17H1公司实现归母净利润5.26 亿元，同比增长29.9%，17Q2 净利润同比增48.2%。公司净利润快速增长得益于强有力的成本管控，17H1 公司销售费用率10.5%，同比减少2pct，主要系广告费用减少所致，管理费用率5%，同比减少1.6pct，消费税略有上升。预计公司17/18 年EPS 为1.76、2.29 元，对应PE30X、23X，“推荐”评级。
14、 光明乳业：新品推出期待常温收入好转。1）收入维持高个位数增长，毛利率承压下降。Q1、Q2、Q3 公司收入增速分别为7.5%、5.3%、7.5%，收入增长主要来自牧业及新莱特的强劲增长，液态奶业务中新鲜业务维持高个位数增长，常温业务有所下滑，目前公司在调整铺货模式及经销商管理机制，伴随大单品莫斯利安新品8 月底上市，四季度常温业务将会迎来好转，全年收入增速仍维持高个位数的判断。受到原奶、糖、包材等原辅材料成本的上涨，毛利率继续承压下降，Q3毛利率下滑至33.7%，同比下降5.8ppt，前三季度毛利率同比下降6.4ppt；2）销售费用率下降幅度收窄，净利润增速放缓。公司费用投放方式更加合理，费用优化效果明显，Q3 销售费用率下降至24.6%，环比下降0.4ppt，同比下降4.7ppt，前三季度销售费用率同比下降6.3ppt，上半年销售费用率同比下降7.1ppt；另外本期公司终止与RRJ 子公司的投资框架协议，Q3 财务费用同比下降3885 万元，Q3 三项费用率同比下降6.3ppt，前三季度三项费用率同比下降6.8ppt。此外牛只处置损失致Q3 营业外支出同比增加2708 万元，除新莱特以外业务盈利表现不及同期，导致Q3 归母净利润同比下滑，前三季度净利润增速放缓；3）品牌建设+新品推出，老牌国企焕新机。上半年公司继续推进与体育项目的合作，提高光明品牌影响力。在与中国女排合作的基础上，公司与上海女子排球队合作，打造体育平台，丰富企业品牌内涵，提升光明品牌和企业形象；2017 年8 月31 日召开新品发布会，莫斯利安推出三个新品（大果粒、双发酵、针对女性的flowers 系列），不断扩充产品线。预计公司17、18 年归母净利润分别为6.8 亿、7.4 亿，对应PE28X、26X，“推荐”评级。
15、 中炬高新：业绩符合预期，三大要素驱动公司未来快速增长。1）Q2 归母净利润同增24.26%，符合市场预期。公司发布中报业绩，由于公司提价经销商囤货影响，公司二季度的收入增长比一季度略有放缓，但仍保持双位数增长，7 月份订货会反响热烈，我们预计全年收入增长将保持在20%左右。17Q2 公司毛利率38.54%，17Q1 为39.63%，毛利率较平稳。其中，子公司美味鲜发展势头良好，17H1 产品综合毛利率达到39.5％，同比增2 个百分点；营收净利润率达到15.2％，同比增2.2 个百分点，创出历史最佳成绩；子公司中汇合创17H1 实现营收273 万元（去年同期无主营业务收入），归母141 万元，同增176%；2）提价效果市场接受良好，盈利能力继续提高，预计未来三年实现10-15%收入增速。公司位列调味品行业第一梯队，受益消费升级及行业整合稳定增长，我们预计未来三年公司收入增速将达10-15%：公司于今年4 月份平均提价5%（终端），提价效果市场接受良好，终端动销情况不错，一季度经销商屯的货在4-5 月份消化完成。二季度提价覆盖成本的上涨，毛利率（38.54%）维持较高水平，未来随着阳西基地继续投产，生产效率和毛利率将继续提高；3）新品推出反响热烈，渠道管理即将变革，将成为公司新的增长点。公司未来增长三大马车：销售区域扩大，生产效率提升，产品多样化。下半年重点产品：酱类、蚝油，生产周期比较短，7 月1 号开了下半年的订货会，7-8 月可以到一级经销商，订货会反响热烈将反映到下半年业绩上。同时公司二季度渠道库存已恢复至合理甚至偏低的水平，近期在经销商管理上学习海天，未来公司将更加强势。我们估测17-18 年收入增速20%/15%，17-18 年净利润5.1、6.1 亿元，增速41%/20%，EPS 分别为0.64、0.77 元，对应PE39X、33X，“推荐”评级。
16、 涪陵榨菜：产品升级尽显品牌力，业绩再超市场预期。1）高端品牌形象确立，主力产品量价齐升。公司通过产品升级树立高端品牌形象，推出低盐、充氮包装的脆口榨菜、脆口萝卜等新品。作为行业龙头企业，主力产品量价齐升，今年2 月公司提高80g 和88g 榨菜主力9 个单品的到岸价格，提价幅度为15-17%不等。我们预计2017 前三季度泡菜开胃菜等 新品推出、榨菜主力产品提价分别贡献约10%的收入增量，榨菜销量增长贡献的收入增量超过10%。2）收购惠通协同效应明显，新品表现优秀。公司2015 年完成对惠通的收购，随后重塑人员体系并共享乌江部分渠道，2017 上半年公司推出了泡青菜、泡豇豆、泡白菜三只泡菜新品，渠道动销良好。此外，公司今年新增的年产3000 吨的25g 小包装脆口生产线，目前已经开始试产。脆口萝卜今年有望实现翻倍增长，成为公司的销售大单品。3）产能扩建打造萝卜干大单品，费用管控有效净利率大幅提升。9 月拟投资7.6 亿元人民币建设5 万吨/年萝卜的食品生产线项目，投产完成产能约增加36%。此外，为有效控制成本保证原料来源稳定，公司与周边地区的农业产业合作，目前涪陵地区拥有70 万亩青菜头种植面积，市面上的存量原料和公司的窖藏原料会平抑价格大幅波动。预计公司17、18 年归母净利润分别为4.0/5.3 亿元，对应PE为35X、27X，“推荐”评级。
17、 千禾味业：提价调整到位，战略定位清晰。1）收入受调价和库存影响略有回调，四季度有望回复较猛势头。今年三季度表现略差，具体原因在：第一，去年基数较大，三季度处于淡季；第二，今年6 月提价渠道于二季度补库导致78 月份拿货少；最后，公司年中提价后为保持挺价，没有促销。全年来看会努力完成年初预算方案目标（收入增速30%以上，扣非净利润60%以上），动销情况从9 月份开始好转，10 月势头较猛，后续有望维持。2）渠道区域扩张，不同模式应对不同市场。今年重点城市和地区培育100 家经销商，考核经销商动销，鼓励经销商扩大销售规模。采用大商和小商结合的模式，其中华东地区主要以“汇鲜堂”为主，北京市场6-7 家经销商。在区域拓展上，未来华北和华中是未来的重点开拓区域。3）公司在产品、管理层战略等方面有较强竞争优势。产品端：得天独厚的发展环境，天然发酵场，产品具有稳定性；管理层：董事长较年轻，研发具有丰富经验，董事长掌握核心酿造技术；公司战略：差异化战略，卡位中高端，符合当前阶段的发展趋势，随着消费升级，零添加市场扩容，公司具有先发优势。预计公司17、18 年归母净利润分别为1.6亿、2.2 亿，对应PE45X、32X，“推荐”评级。
五、行业数据点评
11 月10 日京东数据：53 度500ml 飞天茅台1299 元/瓶， 52 度五粮液969 元/瓶，52 度水井坊价格509 元/瓶，52 度泸州老窖价格218 元/瓶，均与上周持平。52 度洋河梦之蓝M3 为438 元/瓶，同比下降6.61%；52 度剑南春价格378 元/瓶，同比下降2.58%。
11 月10 日，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98 元/瓶，杰卡斯干红一号店99 元/瓶，拉菲传奇AOC 级干红（赤霞珠、梅洛）一号店价格78 元/瓶，均与上周持平。张裕干红（赤霞珠）一号店31.3 元/瓶，较上月涨10.99%。
