五粮液：五粮液仍处于调整期

评论：

07年前三季度公司EPS0.349元:公司三季度实现营业收入17亿，同比增长9.09%，从而带动前三季度营业收入微幅增长1.47%；三季度实现净利润1.80亿元，同比减少10%，从而导致前三季度净利润增长率下降到30%。三季度毛利率仅为43%，远低于上半年60%的水平。

低档酒大幅放量是营销费用增加的主要原因:如果我们假设三季度公司高档与中低档酒的毛利率仍分别基本保持上半年的水平，可以得出三季度高档酒实现收入约5亿元，同比减少约1/3；中低档酒实现收入12亿元，同比增长46%。我们认为低档酒相对较高的促销费用和运输费用，也是导致三季度营销费用同比大幅增长35%的主要原因。同时三季度公司“支付其他与经营活动有关的现金”科目同比增长1.46亿元也可间接证明上述费用支出是真实发生的。虽然我们之前就得知公司计划在08年恢复部分低档酒的销售，但是实际情况可能提前了。

高档酒销售基本持平:虽然三季度报表中仅确认了5个亿的高档酒收入，但是我们注意到公司预收账款三季度环比增长了约2.2个亿，比去年同期多增长约1.5个亿。因为公司超过60%的销售收入都来自集团进出口公司，而且公司存货未见明显异常波动，我们认为上述预收账款更可能来自于公司对高毛利产品销售的确认不足。而且我们也无法排除甚至存在未收款但销售已实际发生的可能。各方面综合来看，我们认为三季度高档酒的实际销售收入可能在7.5亿元左右，与去年同期基本持平。由此我们认为公司今年报表中实际确认的五粮液(行情论坛)销售量可能远低于11500吨。

公司基本面因素应重于股权激励和资产注入预期:虽然我们看到预收账款的异常增长，低档酒的提前放量、业绩的意外下滑和提价仅限于集团方面似乎都在表明公司的某些意图。但是我们认为公司基本面的问题才是投资者更应该注重的。

从我们目前掌握的情况来看，公司五粮液品牌今年的实际销量增长将很难达到15%，同时在终端价格上也与主要竞争对手茅台的距离不断拉大。而低档酒的亏损问题也存在深层次的问题（参见我们9月17日的调研报告），短时间内难以完全解决。除了开拓团购渠道之外，我们注意到公司采取了另外两个对策：一是在旺季之前提价30元；二是推出了新的五粮液1618，终端价位在520元左右。对于前者我们认为这是公司在产品市场价格提升缓慢的情况下，夺回价格主动权的一次尝试。五粮液的终端价格长期显著落后于茅台，无疑将会对五粮液的品牌价值带来伤害。但是截至到目前，我们注意到五粮液的终端价格没有明显的回应，部分地区甚至有产销价格倒挂之虞。其主要竞争对手我们也没有注意到有跟进的意图。五粮液亟待解决的是严重的市场窜货和对终端价格的掌控问题。本次提价的最终效果，我们是持较谨慎态度的。对于1618，我们认为这是五粮液企图在价格上重新追上茅台的另一个大胆尝试。该产品给经销商预留的利润空间有100元左右，远大于水晶瓶五粮液，而且少见的采用了瓷瓶，和茅台的瓷瓶都有追求古典的意图，是现在的五粮液产品的一个战略性补充。凭借五粮液的强大背景，该产品很顺利的实现了全国招商和快速铺货。尽管我们认为相关的宣传还未能完全跟上，但是如果操作得当这将是五粮液的一个重要利润增长点。

对于五粮液明年的销售情况，考虑茅台08年放量1500吨的预期（参加我们10月10日的茅台动态点评）和1573增长目标700-800吨的背景下，而整个高档酒总体增量在3000吨左右，五粮液内销部分销量的增长，我们初步预计在10%左右。但是不排除五粮液通过强化团购来获得超预期增长的可能。

风险提示:我们注意到高档酒市场07年相对06年增长有放缓的趋势，五粮液能否找到有效的方式，在其中谋取更大的市场份额，扭转目前的相对弱势局面，是未来的主要不确定性所在。

维持“推荐”的投资评级:从长期来看，我们坚决看好五粮液良好的品牌基础和唐桥董事长对公司改善的决心和能力，假以时日，公司的经营状况一定能够获得相当的改观。但是考虑今年的实际情况，我们决定下调07年的盈利预测至0.409元，并对之后年度的EPS进行相应向下调整。我们预测五粮液公司07-09年非整体上市EPS分别为0.409、0.579和0.689元；整体上市后EPS分别为0.72、1.00和1.22元，对应动态市盈率分别为67、48和40倍。由于前期目标价42元已经达到，我们认为五粮液作为白酒行业龙头，08年动态PE可以给到60倍，对应合理估值为60元。我们仍然维持公司“推荐”的投资评级。

来源：国信证券