天洋推进沱牌舍得变革弥补短板措施得力

    天洋控股集团以10.38亿元受让射洪县政府持有的沱牌舍得集团38.78%国有股权，并同时以现金方式认缴沱牌舍得集团新增注册资本11，844万元，对应增资价款为27.85亿元。天洋以总价38.22亿元摘牌，较总挂牌底价溢价88.08%，较评估金额溢价213.46%。2016年7月5日，沱牌舍得集团完成上述股权的转让及增资的工商变更登记手续，沱牌舍得集团股权交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集团70%的股权，成为其控股股东。

    今年以来，天洋在沱牌舍得人事、产品及营销方面大力实施革新。在人事方面，天洋入主公司董事会，并与原管理层进行整合。在产品方面，全面停止技协及定制产品，大力缩减产品品项，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三个系列的重点产品上，此外公司研发的全新沱牌天曲、特曲和优曲三款战略新品将于11月上市，目标直指市场规模达3000多亿的大众名酒市场。在营销方面，公司扩充营销团队，实施“市场聚焦、人员聚焦、费用聚焦”，促进重点市场逐步由“商家为主，厂家为辅”向“厂家为主，商家为辅”的模式过渡，加强对经销商的服务，对沱牌系列实施扁平化招商。

    2016H1，在A股18家白酒公司中(刨除经营不佳欲转型的*ST皇台)，沱牌舍得的销售费用率处于行业中游偏下，在白酒板块中位居倒数第七；而其管理费用率和财务费用率明显偏高，分别位列第二和第三，致使其销售期间费用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板块中位列倒数第三，显著偏低；尽管其净利率已有所回升，但仍远低于行业平均水平，同样位列倒数第三。我们认为随着公司收入端的快速增长以及白酒产品价格有所恢复甚至提价，有望实现费用率的下降和毛利率的提升，从而净利率也有望脱离近年来的极低水平逐渐提升。

    去年公司业绩下滑的主要原因是公司为帮助经销商消化库存，控量保价；另外沱牌舍得集团控股权变更使得部分销售人员及经销商观望情绪浓厚，对产品的销售也造成了一定的影响。今年上半年，公司业绩呈现强劲复苏，营收同比增长24.34%，归母净利润同比增长243.53%。我们认为公司实施的各项改革对其业绩的提升，将主要体现在收入增长和净利率回升两条主线上，净利率提升叠加收入增长，将使得公司净利润比收入的弹性更大。预测2016-2018年公司营收分别为16.19、21.85、28.41亿元，归母净利润分别为0.56、0.84、1.18亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.35元/股；给予增持评级，目标价26元。