五粮液：短期业绩有待释放

　　公司与投资者沟通积极，改善意愿强。公司为改善形象确实付出了努力。自证监会立案调查以来，公司在治理结构和危机公关方面都表现积极，也收到较好成效。通过收购酒类相关资产、设立酒类销售公司、股份与集团独立办公、改革管理层薪酬方案、10年起股份公司实行市值考核等，公司治理的面貌确实有大的改观，与投资者沟通也更为顺畅。

　　经营改善思路与我们看法基本一致，改善进程可能较长。经营方面的改善规划，一是突出锐度即消减总品牌数和低端品牌，强化重点品牌尤其是自主品牌；二是理顺渠道利益，厂商共同维护终端价格体系。目前看来，削减低端品牌、强化五粮醇等自主品牌的工作开展相对顺利，终端价格维护上也有效果，春节后普通五粮液零售价稳定维持在接近700元/瓶。然而一些根深蒂固的问题仍然需要时间解决，比如公司开发品牌一拨一拨没有休止，五粮液系列的各种品牌价格体系仍然紊乱，重点品牌五粮春非自主品牌，占了重要价位段但增长远逊于同档次区域品牌等。五粮液作为大型国有企业，彻底解决问题需要时间，甚至可能因触及深层利益而有波折，投资者需要给以耐心。

　　酱酒推进进度不会很快，“酒种之王”不应操之过急。永福酱酒作为酒种延伸战略的第一枪，公司对其定位比较慎重，经过前期品监会、发布会，本周还将讨论定价问题，估计定位在郎酒之上，五粮液之下，但这个价位段能否抢占市场确实是未知数。公司还计划未来推出兼香型酒，但我们认为公司理应先在自身素质上达到完善，否则在品牌管理上又会出现混乱。

　　业绩有待释放，维持“中性-B”投资评级。公司10年有1个季度的酒类资产增厚和上半年酒类销售公司业绩增厚，实际增速理应远高于承诺的20%。我们维持10年EPS1.20元、11年1.35元，对应PE为21.0倍、18.6倍。估值看已经较低，但证监会调查结论迟迟未出，我们维持“中性-B”投资评级。