商品期货近期跌势应属“中期调整”

2008年7月10日至8月8日，商品价格全线大幅下跌，CRB指数从615点的历史峰值下跌了17%，其中国际油价从近150美元的历史最高下跌了21.8%，创2001年10月以来本轮牛市最大跌幅。那么，这是否意味着牛市的结束，抑或只是一次中期调整呢？

　　跌势应属“中期调整”

　　以CRB指数回落为代表的本轮商品跌势，从性质上而言是牛市的中期调整，而非牛市结束。这是因为：

　　从历次商品牛市的长期上升过程来看，期间至少有一次（或多次）年度下跌的中期调整，之后CRB指数将进入再创新高的又一个主要上涨阶段，即商品的长期牛市至少有两个主要上涨阶段。实际上，股票、外汇和债券等长期牛市都具有这种特征，这反映了资产价格长期趋势的基本属性，值得投资者深思。毫无疑问，本轮商品牛市目前只进行了第一个主要上涨阶段。

　　从商品的基本使用价值看，需求的最大变化来自于生活方式、水平的改变与提高，而后者来自于经济长期增长带给个人、家庭的收入增加和财富积累，直接体现在工业化和城市化的进程中消费行为的升级，典型代表之一是汽车的使用不断增加。与1900-1920年、1933-1953年和1971-1980年的前三次商品牛市一样，本次商品牛市的产生背景是以中国为代表的新兴国家开始逐步实现工业化和城市化。

　　需要指出的是，大量人口生活水平和方式的变化和提高具有不可逆性，所以商品牛市一旦爆发后涨幅大、持续时间长。前三次商品牛市，CRB指数分别上涨约400%、超过450%和346%，平均持续了16年多。不考虑矿产品总储量和耕地面积扩大的潜力下降影响，仅在人口数量方面，中印两国的人口就大大超过前三次牛市之时，所以本轮商品牛市的长期潜力相当可观。

　　从另一个角度看，整体商品的长期平均生产成本大幅提高也支撑着商品价格。如陆地和近海的原油生产成本为30-40美元，与过去40年售价峰值的水平持平，糖的生产成本为10美分/磅，较历史平均水平提高了近1倍。这将限制增产的扩大。

　　此外，经济成长下降虽使得需求不再保持高增长，但却仍可保持基本的增长状态，这是因为人们生活方式和水平的提高。以中国的汽车消费为例，城市空间和交通距离不断扩大，汽车开始成为基本的生活需要。即使中国经济增长下降，汽车消费的增加也难以停止，因为人们可以凭借个人、家庭甚至双方父母的当期收入增加，以及5年、10年的长期收入积累来购买汽车（住房上的这种消费行为更加突出），从而使得原油等商品的需求保持增长状态。

　　概括地讲，在股市由牛转熊的情况下，商品牛市仍然可以得以延续，是经济长期发展的必然结果——本质上，是经济长期发展成果在企业利润和个人收入这两个既有联系、又有矛盾的方面上的交替体现：体现在前者，表现为股票牛市，体现在后者，则为商品牛市。可见，商品市场的长期供求关系虽然难以保持过去6年多来的严重紧张状况，但仍可以保持基本的供不应求、或紧平衡的态势。

　　从货币因素看，近期美元的上升更多属于贬值周期中的反弹，而不是升值周期的开始。这一是因为美国对外贸易仍保持赤字状态，同时由于经济放缓以及刺激经济措施的开支，07/08财政年度的赤字从今年1季度的缩减趋势转为扩大，7月底，布什政府宣布本财年预算赤字从年初的2440亿美元扩大到3890亿美元。二是因为当前美元指数处在历史低值区，其上升带有相对优势的成分。例如在美国经济下滑和利率下调“双提前”的情况下，只要欧洲经济下行风险上升、与美国的利差不继续扩大，都将促使美元上涨（欧元兑美元的权重为美元指数中的最大，高达57.6%）。而在美国经济总体下降并面临衰退风险，“双赤字”长期存在的状况下，美元难以彻底扭转弱势。

　　回顾1980-1985年和1995-2001年，两次美元牛市都是在长期盘整的基础上发展而来，即熊牛转换有一个长期过程，期间内低点被多次触及。因此，即使当前美元的上涨属于向新一个升值周期的发展，年内目前的低点标志着2002年以来贬值周期的结束，仍可认为这一次的熊牛转变同样将有一个长期反复过程，即美元指数重新触及低点的下跌过程将再次起到支撑商品价格的作用。

　　支持商品牛市将继续的理由还有：2008年7月，美国消费者物价指数CPI同比上涨5.6%，为1991年2月以来的最高，从美国CPI月同比增幅的变化情况看，两位数的CPI增速终将到来，高通胀时期的商品投资价值将得到体现，即商品的金融属性将更多基于高通胀体现出来。

　　最后要指出的是，对于CRB指数未来的第二个主要上涨阶段，长期供求关系的确不再严重紧张，但在供不应求的基本状况难以彻底否定、金融属性重新体现、价格仍保持长期上升趋势的背景下，资金做多的总体趋向宜予重视。事实上，近期指数基金在白糖和锌这些价格回落到长期平均生产成本区域、长期供求关系具有利多转变基础等品种上已经维持了历史高水平的持仓。

　　“调整”底部尚待确认

　　中期调整何处结束？最近的大幅下跌，使得CRB指数从今年7月份615点峰值开始中期调整的机会较1个月前有相当大的增加，但仍有待进一步的确认。

　　根据目前的情况，以615点作为CRB指数在牛市第一个主要上涨阶段中的最高点来评估，中期调整的低点有相当大的可能将至少回落到450点水平，并有望进一步下降到400点水平，350点的低水平为下线，不完全排除，并可以结合油价和铜价是否分别回落到80美元和4000美元附近水平来观察。

　　此外，历史上，CRB指数中期调整的结束与美国股票指数阶段性低点的出现直接有关，这可以看作是商品需求保持增长态势得到了最后的证实。对此，标准普尔500指数回落到2002年最低768点处重新出现的上涨，最有可能促使或帮助确认CRB指数中期调整的结束。

　　在商品牛市的中期调整阶段，既可以卖出长期上升潜力小、下跌幅度大的单个弱势品种，更要重视针对当期供求过剩导致价格回落到长期平均生产成本区域内、而长期供求关系具备利多转变基础、价格向上发展空间大的单个长线看涨品种的战略性做多机会，因为之后商品牛市将迎来下一个主要上升阶段。