近期调味品龙头集体出现调整

    事件：近期调味品龙头集体出现调整，其中，恒顺醋业(25.79,0.56,2.22%)自5月24日以来累计下跌22.3%，一度跌破增发预案价格，中炬高新(7.24,0.21,2.99%)累计下跌13%。

　　核心观点.当前调味品行业公司疲弱的走势暗含两个层面的市场解读：（一）基本面信息；部分投资者对酱油、醋、料酒、酱料等传统调味品子行业未来市场容量、增速、高端化、品牌化发展的力度和持续性存疑。二对传统调味品龙头公司拥有较高毛利率、净利润率不解，为何没有外资、其他资本高强度的杀入这个行业等等，这些都可归为基本面因素；（二）市场面动荡：证券市场受到宏观经济、资金面扰动，系统性下跌加速，各种悲观情绪开始蔓延，部分投资人无暇顾及基本面、不看明后年盈利、不看估值，原因可能有如下几点，面临赎回压力，年中排名等等。

　　在我们考虑调味品行业投资策略，目前中炬高新、恒顺醋业的下跌是不是反应了“行业、公司未来基本面向下”？如果不是，现时是否可以买入？

　　首先调味品是家家户户一日三餐都离不开的产品，是刚性的需求，这个行业的总体销量增长确实非常平稳，以酱油为例，1-5月销量的增长12.6%，但整体单价同比提升约6.8%高于CPI，同期酱醋行业收入增长20%远高于销量增速。显示行业增速的近40%来源于产品结构升级、消费者更多选择龙头企业品牌产品带来更高单价等因素。

　　通过我们近一年来持续对调味品行业密集草根调研和零售市场调味品数据显示，传统产品高端化和新兴品类消费增加带来调味品花费增长。CTR数据显示，抽样市场全部酱油花费金额增长26%、渗透率增长3%。而高价酱油增长63%、渗透率提升32%，远超过全部酱油的平均水平。

　　从单品价格的角度考虑高端化还将持续很长时间：例如，传统的火锅底料到无渣火锅底料、到清油火锅底料、再到草本火锅底料，一包火锅底料的价格从4.5元上升到十几元，仍然有大量的消费群，消费者并没有因为价格提升而选择廉价产品。而酱油中又分化出鲜味、味极鲜、红烧等等，部分主流产品价格也从一瓶5-6元升到8-10元左右。目前零售市场超过8元的产品不超过20%，高端化还有很大的上升空间。

　　就外资而言：优势集中在复合和西式调料。味好美10年前即放弃国内酱油业务，雀巢、达能、味之素、龟甲万屡铩羽而归，无一在中国传统调味品有建树。其原因有如下几点：一、他们的百年老字号的品牌力无法延伸到中国传统调味品市场。失去品牌力领先优势的外资无法突破国内企业优势品牌、消费习惯的壁垒；.其二：外资调味品公司习惯于高举高打的现代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人员无法适应国内调味品市场渠道以大流通为主，现代通路为辅的特点。以亨氏10年前收购美味源为例，其几乎完败收场，将一个盈利能力不错的品牌收购后由于长期经营不善，水土不服，渠道崩盘导致持续巨额亏损。

　　其三，外资在传统调味品领域研发积淀缺失，没有做出有影响力的“中国味”产品从果味饮料、茶饮料市

　　场的发展历程来看，即使是外资企业强势品类中，中式口味近几年也是大行其道，如，酸梅汤、酸枣汁、乌龙茶、茉莉茶、冰糖雪梨，无一例外均是“中国味”。

　　从公司层面分析，未来利好多，利空少：首先以恒顺醋业为例，其今年营销改革成绩显著，我们草根调研显示，不仅在其传统强势区域长三角保持20%以上增速，内地部分区域增长显著快于以往。以我们近期调研的5个省会级城市观察，恒顺在内地市场铺货率大幅提升。以武汉为例，大卖场恒顺品种普遍超过10种，甚至在某些中百社区超市（面积300-400平方米左右），可以看到16种产品。而一年多前，无论大卖场还是社区超市普遍没有超过5种。草根终端调研显示，公司上半年调味品主业收入增长约25%。我们预计公司完成增发后，财务费用将大幅下降。同时市场关心的股权激励事项或也将提上日程。

　　对于中炬高新而言，草根调研显示，部分广东省外地区，收入增长超过省内。如华北大区今年较增长超过40%；显示公司全国化布局初尝成果，未来其将充分享受全国化布局的好处。

　　综合而言，长期看好调味品龙头公司，恒顺醋业已经进入经营拐点，即将进入利润拐点；中炬高新调味品业务未来5年利润复合增速将保持在30%左右。建议把握暴跌时点，买入恒顺醋业、中炬高新，分享调味品行业的黄金十年。

　　风险提示：食品安全风险，恒顺醋业增发方案未能实施的风险。

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