调味品行业是一个以农产品为基础原料的产业

    由于调味品行业是一个以农产品为基础原料的产业，因此农产品等原料的涨价，将对调味品产品的盈利能力产生直接影响，但对于具有品牌和规模效应的调味品公司而言，还是可以通过提价来维持毛利率。从过去五年的龙头企业的毛利率来看，还是稳中有升。

    公司2008年调味品业务综合毛利率仅为20.3%，但到1H12毛利率达到31.3%，毛利率的提高主要在于其调味品的单价持续提升，剔除相应年份的价格上涨因素，很大程度上取决于产品结构调整改善公司综合毛利率。正如前文所述，估计厨邦品牌的毛利率应该在45%以上，随着厨邦品牌销售额占比提高，以及公司精益化生产管理改造，再加上公司在2013年下半年即将推出的高端无添加酱油新品带动，公司综合毛利率将会持续提升，并带动公司调味品业务整体盈利能力提升。

    我们对比了国内主要生产销售酱油的公司毛利率水平，其中海天毛利率最高为37.8%，其次是珠江桥达到35%，加加食品的酱油毛利率也达到35%，而美味鲜的酱油产品毛利率仅为30.8%，未来仍有提升空间。

    海天酱油的毛利率高，主要归因于其规模效应明显，虽然平均单价低于美味鲜，但其单位成本要远低于美味鲜。未来美味鲜酱油毛利率提升主要来自三块，一是销量增长带来规模效应，降低单位成本，二是产品结构调整，高毛利产品快速增长提升综合毛利率水平，三是公司2013年开展的精益化生产流程改造，降低成本，提高效率。

    我们预期公司酱油产品毛利率可以逐年提高，到2015年提高到32.5%，假设并不乐观。预计到2015年公司调味品业务综合毛利率可提高至32.2%，相比其竞争对手而言仍旧较低。

    美味鲜公司主要采取跟随海天策略，其主要销售区域集中在广东、浙江、广西、海南和福建地区，销售半径倾向在沿海地区，主要通过海运成本较低，公司销售费用率在2013年一季度有所下降，预计2013年下半年还将进一步下降。伴随公司销售规模起量，尤其是厨邦产品盈利能力提升，预计公司净利率将会逐年提升。

    预计美味鲜公司2013～2015年净利润分别为2.31亿，3.02亿和3.99亿。分别增长57.3%，29.6%和31.3%，也即预计2013～15年公司调味品业务净利润复合增长39.4%。