古越龙山（600059）行业空间打开 品牌推动成长
2007-05-29 09:21
白酒
古越龙山作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有古越龙山、沈永和、女儿红等众多知名品牌，这也是公司核心竞争力所在。公司对与华泽的合作给予厚望，未来几年给华泽集团的供货增长率有望保持在25%以上，成为拉动公司业绩增长的重要因素。
一、行业增长空间已经打开
1、行业加速增长势头已经明确
04 年以前黄酒行业受制于消费地域狭隘、产品同质化程度严重等原因，行业收入增长始终保持在5%以下，个别年份甚至出现了负增长。从04 年开始黄酒行业销量、收入增长均明显提速，06 年收入增速已达到26.59%，是近10 年来的最好水平。06 年我国黄酒产量已经超过220 万吨，其中饮用黄酒销量约70 万吨，市场份额向优势企业集中的趋势明显，古越龙山、会稽山、上海金枫三家龙头企业销量份额大约占到30%左右，黄酒行业的快速增长为三家龙头企业高速成长提供了巨大空间。
2、"走出江浙"已取得实质性进展
黄酒是以江浙沪为传统市场的酒种，酿酒工业协会数据显示，03 年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，而05 年末这一比例迅速上升到了3：7，06 年这一比例继续上升。综合来看，我们认为口味改善、人员流动、广告引导等因素是推动黄酒行业走出江浙的主要动因。
以较目前增速更为谨慎的数据，我们分析测算约需10 年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10 年黄酒将逐步由地域性消费品转变为全国性消费品。而且随着中华文化的强势复兴，作为国粹酒的黄酒未来走出国门、走向世界的潜力也不可小视（酒类消费与文化张力的理论我们在此前报告已有详细论述），目前黄酒在日本、东南亚地区已有较广阔的消费基础。保守估计10 年内黄酒市场规模将由06 年的55 亿元增加到150 亿元以上，龙头企业未来10 年有望获得5 倍以上的成长空间。
二、支撑发展的关键因素正在强化
1、品牌深度、广度均有加强
品牌因素是消费品企业的核心竞争力之所在。古越龙山作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有古越龙山、沈永和、女儿红三个传统品牌，占了黄酒行业五大传统品牌中的三个（另外两个是会稽山和塔牌）。在呵护传统的同时，公司近年来在品牌深度与广度拓展上都有所建树：在品牌广度拓展上，公司已成功开发了状元红、古纤道等几个有影响的中低端品牌；在品牌深度挖掘上，公司与华泽集团合作开发的"屋里厢"品牌是黄酒行业第一个经销商品牌，收购"女儿红"计划落实后公司传统品牌资源也将得到强化。在培育重点品牌的同时，公司近两年来也在积极梳理产品结构体系，以前过于繁杂的品牌、产品体系正在得到有效的清理，未来公司将重点维护8 个左右的品牌。
2、资产泡沫化趋势提升库存老酒价值
公司的库存老酒高达25 万吨，在库存老酒的年份构成上，10 年以上老酒占到了总量的50%左右，这部分老酒是公司资产中最具价值的部分。以往业界普遍认为库存老酒每年增值应在15%左右，但在目前资产泡沫化倾向已经越来越明显的情况下，公司库存老酒的增值速度显然已经加快。
即使不考虑资产泡沫化趋势下的重估增值，按目前价格体系保守测算公司库存老酒静态市场价值也已经高达164 亿元。为方便测算，我们假设25 万吨老酒在未来10 年内售完，不考虑自然增值和销售费用（自然增值收入远大于销售费用），平均每年约16 亿元的销售收入用10%的贴现率折算成现值，经计算库存老酒现值高达96 亿元，而这批老酒的入账价值仅为7.1 亿元，绝对增值额度高达90 亿元左右，按目前股本计算存货价值增值高达38 元/股。
3、氨纶业务经营形势已经好转
公司控股75%的龙山氨纶公司05 年由于行业不景气亏损3767.40 万元，投资600 万美元、控股75%的的另一家公司龙盛氨纶今年年初刚刚投产。受益于氨纶价格上涨，公司氨纶业务从去年9 月份开始盈利，尽管去年全年仍亏损约2200万元，但较05 年已经实现大幅减亏，从目前氨纶价格走势判断氨纶业务07 年能实现利润2000-3000 万元。关于氨纶业务需要指出的是，一直推迟到今年3 月份才正式投产的龙盛氨纶存在固定资产折旧计提不足的问题，因此氨纶业务贡献的利润一定程度上存在虚增。
尽管氨纶业务开始盈利，但公司专注酒业的经营思路并未发生变化，只是由于氨纶业务盈利后剥离需求已显得并不迫切，因此氨纶业务剥离进程可能会放慢，不过由于氨纶业务已经实现盈利，在估值上形成的掣肘作用短期内已经可以不做重点考虑。
4、营销变革将促进利润释放
我们认为，公司与华泽集团的合作并不能构成估值的核心依据，与华泽的合作只是公司众多变革中的一部分，而且华泽看中的也是公司的老酒以及品牌资源，因此品牌和老酒才是公司的核心价值所在。我们认为即使不存在与华泽的合作，公司的品牌和老酒价值也会通过其它方式体现，只是节奏和进程会有不同而已。
本次华泽集团主要代销古越龙山30 年、40 年、50 年年份酒以及合作开发"屋里厢"品牌黄酒。我们了解到公司与华泽集团确有数额较大的意向性合作协议，而且标的额度也确实高于公司公告过的约4080 万元的下限额度。2006 年末公司在供给了华泽集团第一批货后，因内外界因素变化曾一度放慢了供货节奏，我们了解到近期供货已经重新恢复，意向协议得到全面执行的可能性大大增加。我们估计07 年华泽集团代销产品销售收入可能超过1 亿元，给华泽供货的净利润率大约在40%-50%，因此推断07 年与华泽合作有望给公司带来5000 万左右的净利润，未来几年供货增长率有望保持在25%以上。
三、不确定因素仍然存在
经营机制：尽管公司已经制定了股权激励计划，但实施过程仍存在一定的不确定性，只有经营机制得到彻底转换公司的潜力才有望全面释放。我们分析收购女儿红剩余股权也要等到股权激励落实后才有可能。
氨纶业务：氨纶业务何时剥离、怎样剥离等问题目前还无法明确，氨纶产品价格波动也存在较大的不确定性。
营销合作：公司与华泽集团的合作进展存在变数，如果公司供货力度或华泽销货力度出现变化，将直接影响公司的利润释放节奏。
四、业绩预测与估值
黄酒业务分为公司自身和华泽集团两部分，经测算两部分合计收入增速07年可保持在35%左右，08 年因基数增大预计收入增速下降至30%左右。假设未来两年氨纶业务仍留在公司，氨纶业务07 年毛利率与行业水平一致，08 年考虑到价格因素毛利率可能略有下滑。
本预测假设氨纶业务暂不剥离，业务收入及利润构成如上表所示。在此基础上，预测公司07 年、08 年EPS 分别为0.54 元、0.88 元，07 年将成为公司利润释放的转折之年，08 年后利润释放节奏将趋于稳定。
我们认为对古越龙山这样拥有巨大存量资产的公司，用重置成本法估值较能贴切反映公司价值，PE、PEG 等指标可作为重要参考。前面已经计算过公司25万吨库存老酒现值高达96 亿元，按现有股本计算库存老酒价值量为41 元/股，即使留出20%的安全边际重估价值也高达约33 元；再加上约2.5 元/股的其它资产价值，公司总体重置成本保守估计也在35 元以上。
综合公司业务发展趋势及当前市场实际情况，我们认为公司合理估值区间应在35-40 元，所对应的按08 年预测业绩估算的PE 水平约40-45 倍，与白酒龙头企业估值水平基本接近。基于对公司潜力和发展趋势的综合判断，我们认为长期来看公司股价潜力仍然较大，投资评级维持"推荐A"不变。
一、行业增长空间已经打开
1、行业加速增长势头已经明确
04 年以前黄酒行业受制于消费地域狭隘、产品同质化程度严重等原因，行业收入增长始终保持在5%以下，个别年份甚至出现了负增长。从04 年开始黄酒行业销量、收入增长均明显提速，06 年收入增速已达到26.59%，是近10 年来的最好水平。06 年我国黄酒产量已经超过220 万吨，其中饮用黄酒销量约70 万吨，市场份额向优势企业集中的趋势明显，古越龙山、会稽山、上海金枫三家龙头企业销量份额大约占到30%左右，黄酒行业的快速增长为三家龙头企业高速成长提供了巨大空间。
2、"走出江浙"已取得实质性进展
黄酒是以江浙沪为传统市场的酒种，酿酒工业协会数据显示，03 年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，而05 年末这一比例迅速上升到了3：7，06 年这一比例继续上升。综合来看，我们认为口味改善、人员流动、广告引导等因素是推动黄酒行业走出江浙的主要动因。
以较目前增速更为谨慎的数据，我们分析测算约需10 年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10 年黄酒将逐步由地域性消费品转变为全国性消费品。而且随着中华文化的强势复兴，作为国粹酒的黄酒未来走出国门、走向世界的潜力也不可小视（酒类消费与文化张力的理论我们在此前报告已有详细论述），目前黄酒在日本、东南亚地区已有较广阔的消费基础。保守估计10 年内黄酒市场规模将由06 年的55 亿元增加到150 亿元以上，龙头企业未来10 年有望获得5 倍以上的成长空间。
二、支撑发展的关键因素正在强化
1、品牌深度、广度均有加强
品牌因素是消费品企业的核心竞争力之所在。古越龙山作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有古越龙山、沈永和、女儿红三个传统品牌，占了黄酒行业五大传统品牌中的三个（另外两个是会稽山和塔牌）。在呵护传统的同时，公司近年来在品牌深度与广度拓展上都有所建树：在品牌广度拓展上，公司已成功开发了状元红、古纤道等几个有影响的中低端品牌；在品牌深度挖掘上，公司与华泽集团合作开发的"屋里厢"品牌是黄酒行业第一个经销商品牌，收购"女儿红"计划落实后公司传统品牌资源也将得到强化。在培育重点品牌的同时，公司近两年来也在积极梳理产品结构体系，以前过于繁杂的品牌、产品体系正在得到有效的清理，未来公司将重点维护8 个左右的品牌。
2、资产泡沫化趋势提升库存老酒价值
公司的库存老酒高达25 万吨，在库存老酒的年份构成上，10 年以上老酒占到了总量的50%左右，这部分老酒是公司资产中最具价值的部分。以往业界普遍认为库存老酒每年增值应在15%左右，但在目前资产泡沫化倾向已经越来越明显的情况下，公司库存老酒的增值速度显然已经加快。
即使不考虑资产泡沫化趋势下的重估增值，按目前价格体系保守测算公司库存老酒静态市场价值也已经高达164 亿元。为方便测算，我们假设25 万吨老酒在未来10 年内售完，不考虑自然增值和销售费用（自然增值收入远大于销售费用），平均每年约16 亿元的销售收入用10%的贴现率折算成现值，经计算库存老酒现值高达96 亿元，而这批老酒的入账价值仅为7.1 亿元，绝对增值额度高达90 亿元左右，按目前股本计算存货价值增值高达38 元/股。
3、氨纶业务经营形势已经好转
公司控股75%的龙山氨纶公司05 年由于行业不景气亏损3767.40 万元，投资600 万美元、控股75%的的另一家公司龙盛氨纶今年年初刚刚投产。受益于氨纶价格上涨，公司氨纶业务从去年9 月份开始盈利，尽管去年全年仍亏损约2200万元，但较05 年已经实现大幅减亏，从目前氨纶价格走势判断氨纶业务07 年能实现利润2000-3000 万元。关于氨纶业务需要指出的是，一直推迟到今年3 月份才正式投产的龙盛氨纶存在固定资产折旧计提不足的问题，因此氨纶业务贡献的利润一定程度上存在虚增。
尽管氨纶业务开始盈利，但公司专注酒业的经营思路并未发生变化，只是由于氨纶业务盈利后剥离需求已显得并不迫切，因此氨纶业务剥离进程可能会放慢，不过由于氨纶业务已经实现盈利，在估值上形成的掣肘作用短期内已经可以不做重点考虑。
4、营销变革将促进利润释放
我们认为，公司与华泽集团的合作并不能构成估值的核心依据，与华泽的合作只是公司众多变革中的一部分，而且华泽看中的也是公司的老酒以及品牌资源，因此品牌和老酒才是公司的核心价值所在。我们认为即使不存在与华泽的合作，公司的品牌和老酒价值也会通过其它方式体现，只是节奏和进程会有不同而已。
本次华泽集团主要代销古越龙山30 年、40 年、50 年年份酒以及合作开发"屋里厢"品牌黄酒。我们了解到公司与华泽集团确有数额较大的意向性合作协议，而且标的额度也确实高于公司公告过的约4080 万元的下限额度。2006 年末公司在供给了华泽集团第一批货后，因内外界因素变化曾一度放慢了供货节奏，我们了解到近期供货已经重新恢复，意向协议得到全面执行的可能性大大增加。我们估计07 年华泽集团代销产品销售收入可能超过1 亿元，给华泽供货的净利润率大约在40%-50%，因此推断07 年与华泽合作有望给公司带来5000 万左右的净利润，未来几年供货增长率有望保持在25%以上。
三、不确定因素仍然存在
经营机制：尽管公司已经制定了股权激励计划，但实施过程仍存在一定的不确定性，只有经营机制得到彻底转换公司的潜力才有望全面释放。我们分析收购女儿红剩余股权也要等到股权激励落实后才有可能。
氨纶业务：氨纶业务何时剥离、怎样剥离等问题目前还无法明确，氨纶产品价格波动也存在较大的不确定性。
营销合作：公司与华泽集团的合作进展存在变数，如果公司供货力度或华泽销货力度出现变化，将直接影响公司的利润释放节奏。
四、业绩预测与估值
黄酒业务分为公司自身和华泽集团两部分，经测算两部分合计收入增速07年可保持在35%左右，08 年因基数增大预计收入增速下降至30%左右。假设未来两年氨纶业务仍留在公司，氨纶业务07 年毛利率与行业水平一致，08 年考虑到价格因素毛利率可能略有下滑。
本预测假设氨纶业务暂不剥离，业务收入及利润构成如上表所示。在此基础上，预测公司07 年、08 年EPS 分别为0.54 元、0.88 元，07 年将成为公司利润释放的转折之年，08 年后利润释放节奏将趋于稳定。
我们认为对古越龙山这样拥有巨大存量资产的公司，用重置成本法估值较能贴切反映公司价值，PE、PEG 等指标可作为重要参考。前面已经计算过公司25万吨库存老酒现值高达96 亿元，按现有股本计算库存老酒价值量为41 元/股，即使留出20%的安全边际重估价值也高达约33 元；再加上约2.5 元/股的其它资产价值，公司总体重置成本保守估计也在35 元以上。
综合公司业务发展趋势及当前市场实际情况，我们认为公司合理估值区间应在35-40 元，所对应的按08 年预测业绩估算的PE 水平约40-45 倍，与白酒龙头企业估值水平基本接近。基于对公司潜力和发展趋势的综合判断，我们认为长期来看公司股价潜力仍然较大，投资评级维持"推荐A"不变。