泸州老窖：一季度是全年业绩低点

　　泸州老窖自身高中低档产品线完整，09年公司在加大中低端产品营销力度的市场策略下，增速放缓的程度将有限。随着经济和市场回暖，我们认为一季度将是公司全年业绩的低点。目前公司估值处于低位，具备提升空间，调高公司投资评级至“短期-强烈推荐，长期-A”。
 
　　2008年公司实现营业收入37.98亿元，同比增长29.8%。其中，白酒销售收入36.89亿元，同比增长42.09%,实现净利润12.65亿元,同比增长63.65%,略低于市场预期。09年一季度公司实现收入12.83亿元，同比增长1.34%，但如果考虑到预收账款较08年末减少约4.65亿元，公司一季度白酒销售实际出现了负增长,显示经济增长放缓对高端白酒消费的冲击较大，但从目前经济恢复的情况判断一季度很可能是全年的业绩低点。

　　2008年公司高端品牌国窖1573销量约为2600吨，同比增长约18%。经济低迷造成政务和商务消费需求减少，高档酒景气下行，08年公司1573销量呈现出前高后低的态势。分区域来看，1573在高档白酒消费下滑较大的华南、华东地区销量较少，在华北、华中、西南等1573的传统强势地区销售相对稳定。此外，公司在08年第三季度开始加强对终端价格治理，更换了部分地区经销商，控制1573出货量，以消化渠道库存，也抑制了1573的增长。对于09年国窖1573的销售情况，我们初步预计上半年公司将以控货保价为主，下半年依赖消费形势好转再放量增长，全年销量走势可能与08年情况相反，呈现前低后高的态势。

　　在国窖1573遭遇到经济下滑冲击的同时，公司中端品牌老窖特曲承接了部分高档酒的消费降级，上升势头仍然不错。08年老窖特曲销量约为6600吨，同比增长约10%。在08年第四季度提价后，老窖特曲销售量价齐升，09年第一季度销量继续保持增长。

　　公司采取“双品牌”的运营战略，平滑了业绩波动，增强了公司抵御危机的能力。公司将老窖特曲定位在中高档政商务用酒，我们看好中档白酒市场规模扩张：首先，现阶段的消费环境有利中档白酒承接部分高档白酒市场；其次，高档白酒连续提价，中档白酒提价相对落后，吨酒价格还有提升空间；最后，中档白酒市场区域性品牌集中，缺乏全国性品牌。而老窖特曲是一个全国性品牌，有广泛的消费基础，因此老窖特曲09年销量增长值得期待。

　　国窖1573和老窖特曲在08年内均有提价，公司白酒业务综合毛利率也提升至81.27%。随着老窖特曲出厂价逐渐向200元靠拢，公司整体毛利率将继续提升。此外，06年以前国窖1573处于品牌推广期，销售费用占营业收入比例在20%以上，现在1573品牌已经进入成熟期，08年销售费用占比已下降至13.5%。预计公司09年费用率将基本维持在08年的水平上。

　　公司持有的华西证券股权将继续贡献稳定的收益。华西证券08年净利润4.63亿元，为公司贡献每股收益0.1元。由于以经纪业务为主，09年一季度市场成交量放大有利华西证券收入增长，预计华西证券09年可给公司贡献至少0.13元的每股收益。

　　总的来看，我们预计公司2009年每股收益为1.14元，2010年每股收益1.37元，以5月6日收盘价计算，对应09年动态市盈率20倍，2010年动态市盈率17倍。目前公司估值水平相对较低，具备安全边际，调高公司投资评级至“短期-强烈推荐，长期-A”。

　　未来促使公司估值水平提升的因素主要有：下半年消费环境转好，行业估值水平整体提升；老窖特曲销量增长，拉动公司业绩增长。