陈宁远：五粮液的销售方式将会变得相对合理

　　五粮液被投资人诟病多年的与大股东在酒类销售上的关联交易，尽管未必会全部消失，但销售方式将会变得相对合理公平，这却是可以期待的。

　　
　　宜宾五粮液股份有限公司上周三下午发布临时停牌公告，称公司正与大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司筹划合资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，以解决公司与大股东旗下的进出口公司之间的关联交易问题。

　　这已是五粮液今年第二次资产整合了。2月下旬，五粮液就曾为消除关联交易，收购了大股东高达59.3 亿元的账面资产——大股东为五粮液原材料采购形成的资产，但市场更为期待这次重组。因为这次剑指整个五粮液的根本利益——五粮液系列酒的市场销售。

　　按照公告事项，假如五粮液能在停牌期内通过与集团公司合资设立子公司，并将进出口公司的酒类销售业务装入新设立的子公司，假设上市公司持股比例达到80%，预计曾由进出口公司代理的销售利润约10亿元将回流上市公司，五粮液2009年业绩预测每股就将相应提高到0.81元。

　　大股东的进出口公司是五粮液销售其系列高档酒的主要渠道，虽占公司白酒总收入的50%强，但自2005年以来，却每年为上市公司贡献不少于75%的利润。公司大部分高档产品都以每瓶388元的较低平均价先销售给进出口公司，然后再由进出口公司以每瓶469 元在市场出售。这种关联销售模式，造成公司部分利润通过进出口公司进了大股东腰包。

　　年报显示，五粮液与进出口公司关联交易额与年递增，已由2006年的35.5亿元上升到2008年的41.33 亿元，占当年关联交易总额的比例也由63.46%增至89.92%。虽然集团公司不是上市公司，没有公布过相应的利润率。但从大股东委托的外销经销商，却明显可见利益分配的高下——如在香港上市的银基控股，作为五粮液系列最大的海外经销商，销售五粮液酒的平均毛利率为60.38%，高于五粮液2008年的平均毛利率54.69%。

　　因为这样的业务结构，有着当下中国公司治理的历史宏观背景。国有公司作为财政的钱袋子之一，对投资人负责，和对政府负责难分轩轾。上市公司的独立性，和国有资产的责任及其发展战略，未必能在利益上完全一致。孰重孰轻，谁优先谁次优，从来难有统一的标准和答案。

　　尤其像四川宜宾这样的经济欠发达地区，五粮液在当地的经济格局中至为关键，上市公司和大股东理不清的关系，不是公司经营决定的，而是公司治理制度决定的——而后者取决于政府如何看待上市公司的治理。

　　以前宜宾市国资委是将股份公司的相关经营数据并入大股东五粮液集团，然后整体考核集团公司，于是“集团利益的最大化”成为管理层首要追求的目标。虽然一直为二级市场所诟病，但这不是一家国有上市公司面临的问题，宽而言之，也不仅是国有资产考核机制单独决定的。

　　如何保证上市公司的独立性？上市公司除了应尽的社会责任的之外，到底应该是以对投资人回报为主，还是应该以对大股东的国有资产保值增值负责，还是双方寻找利益的共同点，同时分享公司的发展？这些观念的改变和成熟，所要涉及制度的宏观建设，并非一朝一夕之功。

　　本月初国资委公布了《关于规范上市公司国有股东行为的若干意见》等三个文件，明确提到国有股东要在公司日常运行和重大事项中依法维护上市公司的独立性。文件要求“国有股东要依法处理与上市公司的关系，切实维护上市公司在人员、资产、财务、机构和业务方面的独立性。”

　　若按照这个文件，则五粮液今年两次公司资产重组和业务整合，都应视为是国有大股东在保障上市公司的独立性上做文章，是完善一整套保证上市独立运行的新机制的五粮液案例。否则，只是成立一个合资的销售公司，并无意义。

　　现在事情尚未尘埃落定，当然无法全面估值，但五粮液作为上市公司其经营的独立性，将从微观的销售层面上，得到虽是妥协的却是本质的改善。五粮液被投资人诟病多年的与大股东在酒类销售上的关联交易，尽管未必会全部消失，但销售方式将会变得相对合理公平，这却是可以期待的。 （作者系独立市场观察人士）