泸州老窖业绩恢复趋势明显

    2015年,泸州老窖积极推动实施了竞争型营销战略,全年业绩出现较大幅度增长,国窖1573成功冲出谷底,初步实现了高端白酒市场稳定占位。2015年,公司营业收入和归母净利润同比分别增长28.89%和67.42%,远超白酒行业同期平均增速,公司销售初步企稳并实现恢复性增长,产品盈利模式已步入良性循环。

    国窖1573逐渐放量,有望大幅提高业绩弹性。过去一年,公司对国窖1573进行了大力整顿。价格方面,由主要跟随茅台改为跟随五粮液策略,随着近期五粮液一批价持续走高,国窖性价比愈加凸显。另外,从市场调研了解,预计公司给经销商的毛利率有10%的空间,比茅台五粮液5%左右的空间要大,国窖市场认可度不断提升;渠道方面,公司通过回收销售不景气区域经销商的库存发放给销售情况较好区域的经销商,使得市场整体动销不断向好。从经销商市场调研来看,预计2016年春节期间,国窖1573销量同比增长超过100%,说明前期改革取得了较大成效。2012年,政府限制三公消费以前,国窖1573年销量高达5000多吨。2015年预计销售1500吨,随着需求提升,未来恢复空间较大。根据目前国窖1573的出厂价扣除折扣费用预计在520元/瓶,不考虑提价因素,我们预计,每增加1000吨,约能给公司增加5亿多的净利润,公司盈利弹性大大增强。

    产品结构梳理成效渐显,有望消除内部恶性竞争。公司目前产品战略是集中优势资源,重点发展“国窖、窖龄、特曲、头曲和二曲”等五大类产品。过去产品品类众多且杂乱,导致管理效率较低。其中窖龄酒和特曲酒的内部竞争,极大的浪费公司资源。窖龄酒价格定位200-300元,特曲酒定位100-150元,之前由于公司策略上的失误,部分经销商过度促销,导致窖龄30年终端价格下滑,与特曲酒互相竞争。我们预计,随着公司新产品战略的逐渐发力,内部竞争有望在未来消除。

    专营模式稳步推进,有望协同公司大单品战略更好实施。2015年,公司逐渐以“专营模式”取代“柒泉模式”,三季度公司已经停止了向柒泉公司发货,未来柒泉模式将逐渐退出历史。“专营模式”把柒泉公司的参股经销商,根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、窖龄、博大、头曲、二曲等事业部来管理,在柒泉的股权也会相应转换成事业部的股权。与柒泉公司按区域划分不通,专营公司是按品牌划分的,从而使得公司费用投入、品牌维护和价格管理更加集中,更适合孕育出大单品,未来有望配合公司产品战略促进公司更快发展。

    公司计划实施非公开发行股票事项。2016年4月20日,公司停牌并发布公告,宣布正在筹划非公开发行股票事项,建议关注其后续发展。

    维持公司“买入”评级。预测2016/17/18年EPS(不考虑增发因素)分别为1.29/1.54/1.84元,对应2016/17/18年PE 为18.24/15.27/12.78倍,鉴于公司业绩恢复趋势明显,看好公司改革后续效果,维持“买入”评级。

    风险提示:增发事项进展不达预期,改革进展不达预期,市场拓展不达预期。