青岛啤酒与三得利合作点评 2012-06-07

青岛啤酒与三得利合作点评 2012-06-07

事件：青岛啤酒公布和三得利合作公告，方案为：青啤与三得利中国将各自在上海市及江苏省全域的目标子公司的资产和业务重组整合为两家合资公司，双方各均持股50%。其中一家事业合资公司，负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的事业规划、品牌/商品开发、宣传广告、生产和采购等事项（三得利主要负责，合并报表）；另一家销售合资公司负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的营销企划、销售、物流、供求、销售服务以及促销广告等事项（青啤主要负责，合并报表）。本次收购将形成约1.67 亿的一次性非经常性损益，增厚11 年EPS 约0.124 元。
    投资评级与估值：预计青岛啤酒12-14 年EPS 分别为1.516 元、1.792 元和2.098 元，同比增长17.8%、18.3%和17.0%，对应12-14PE25.3、21.4 和18.3 倍。暂时维持“增持”评级，适当关注大麦价格的波动。
    有别于大众的认识：
    1、两家合并后在华东地区销售市场份额将成为第一，为青啤的全国布局上增加一个新的有力“板块”：（1）华东地区目前市场份额情况如下：上海地区CR4 约55%，其中三得利占据约33%，具有较强的渠道优势；江苏地区CR4 约45%，其中雪花约占据30%，但其主产品价格较低。（2）和三得利合并后，预计青啤和三得利两家产能合计占到华东地区的30%以上，今后对华东地区市场控制力将提升。
    2、此次和三得利的合作公司希望今后能够形成较高的协同效应，降低相关费用投入，但两家公司如何协调分配和整合效果仍需要检验，预计今年对利润贡献不会太明显：青啤在华东地区近三年销售额CARG 不到2%，且产品结构较低，11年毛利率仅为25.9%，而华东地区由于人均消费量和消费水平较高，竞争尤为激烈，导致公司的相关营销费用率也比较高。合作后，两者间竞争而产生的费用将明显下降，未来也有助于青啤在华东地区品牌向上升级。但是两家不同文化背景的企业在生产、销售上最后的融合程度和利益分配效果还需要时间检验。
    3、年初大麦价格已经明显回落，青啤11 年业绩前高后低的基数将使得今年旺季时增速有望回升。12 年3 月大麦价格为310 美元/吨，同比增长2.9%，较年初下降14%。
    4、部分新厂将于今年陆续释放产能约20 万吨，但消化产能仍需要较大投入，折旧的计提也有望增加。今后人力成本可能会增长较快（普通销售人员目前工资仍偏低）。
    5、啤酒行业目前CR4 约60%，预计四大龙头企业3-5 年内仍将维持一个抢占市场份额的竞争格局，美国经验显示CR4 达到90%以后行业有望进入龙头企业稳步提价的宽松发展环境。
    股价表现的催化剂：收购兼并；旺季销量增长。
    核心假设风险：大麦等成本价格再次上涨；劳动力成本大幅上升。