葡萄酒毛利率将缓慢下行

　　尽管大众中低档消费增速加快，但国外廉价葡萄酒入侵势头较猛。我们对行业税后毛利率仍持谨慎态度，预期收益率将缓慢下行，而三费的下降将是行业利润提升的主因。

市场成长空间巨大

    　1980年我国葡萄酒产量为7.8万千升，到2007年上涨到66.5万千升，27年间CAGR(年均复合增长率)为8%。但最近5年产量呈现加速上升势头，CAGR高达18.21%。

    　国内人均葡萄酒占有量由1997年的0.15升，上升到2007年0.62升。CAGR为8.66%，最近5年CAGR则高达20%。阶段性反差，体现了我国消费者渐变的口感接受度和对健康饮食的追求。

    　从规模上看，2006年我国葡萄酒产量仅占全球的1.77%，成长潜力巨大。和西方发达国家几十升的人均消费量相比，亚洲发达国家对葡萄酒的口感认同度较差，人均消费量很低。

    　以不同的基准对比，可以勾画出我国葡萄酒行业的不同成长途径：以亚洲周边发达国家为基准，我国目前的葡萄酒人均消费量已远超出购买力水平；如以欧洲国家为基准，那么我国的葡萄酒市场容量有着巨大的成长空间。综合两者考虑，预计葡萄酒在我国的口感认可度不如啤酒和白酒，人均消费量达到世界平均水平仍有难度。 面临国外过剩葡萄酒冲击，全球葡萄酒自1971年来就存在过剩的供给差异。新兴市场国家的巨大商机吸引着全球葡萄酒制造商的目光。2007年葡萄酒进口量占我国市场供应量的22.4%。每5瓶葡萄酒中有就有一瓶来自国外。2007年，我国葡萄酒千升均价止住了连续四年上升的势头，开始下滑，显示出国外相对廉价葡萄酒的新一轮冲击。

    　2007年，我国葡萄酒一半的进口量来自智利，千升均价只有649美元，基本是低价原酒。从欧洲和大洋洲进口的中高端葡萄酒约占进口量的40%，千升均价分别为3260美元和2300美元。我国的葡萄酒市场面临着来自“新世界”智利、澳大利亚和“旧世界”法国、意大利、西班牙的过剩葡萄酒的冲击。今年一季度，我国葡萄酒进口量下降了5.85%，主要是受旱灾影响。北美洲和大洋洲的进口量下降，但拉丁美洲和欧洲的进口量同比仍然上升。

行业利润率缓慢下滑

　　健康饮食理念的崇尚和口感的逐渐认同，使我国葡萄酒行业近4年的利润总额加速上升。其中，销量增速的上升是主要原因，吨价增速的下滑也表明行业中、低端葡萄酒的销量增速更快。

　　2007年，销售费用下滑了2%，体现出大众接受力的提升和竞争格局的放缓。通过对销售税金的规避，行业阻止了税后毛利率的同步下滑。

　　虽然受制酒葡萄播种面积的限制，国内葡萄酒产量有限，但在国外廉价葡萄酒入侵的形势下，尽管大众中低档葡萄酒消费增速上升，我们仍对行业税后毛利率持谨慎态度，预期其将缓慢下行，三费的下降仍是行业利润提升的主要原因。

　　重点上市公司张裕A（000869）：张裕的税后毛利率与王朝的差距逐步拉开至10%，比同为“新世界”葡萄酒国家智利的百年品牌Concha高出20%以上，比全球最大的葡萄酒制造商星座公司高出20%—30%。作为葡萄酒商，张裕的盈利能力在中国特殊的消费环境下显得异常突出。

　　2001年起，张裕管理层根据中国消费趋势的变化，开始主打4+1战略，在大众消费的干红上并没有和行业同步扩张。因此在收入行业占比几乎没有改变的情况下，利润行业占比却由2002年的20%大幅上升到2007年的45%。如此之高的利润占有率难免让人产生高处不胜寒的危机感，张裕必须把握住消费趋势的每一次变革，继续享受葡萄酒的盛宴。