张裕A：百年品牌稳中求胜 进口葡萄酒冲击无近忧

从我国葡萄酒长期销量增长看，进入21世纪葡萄酒的消费量呈现了加速增长的趋势，消费群体快速扩大，正处于快速普及的加速上升期。从人均消费看，国内年消费量仅0.38升，存在很大的提升空间。

　　现阶段国内葡萄酒消费主要集中在经济发达的沿海地区和经济比较发达的大中城市，并且这些区域每年的消费仍然以15%-25%的速度增长，未来空间仍然很大。中西部地区的销量相对很小，市场正以比东部和沿海地区更快的速度增长，但是因为基数非常低，所以在国内消费中的比例比较小。

　　进口葡萄酒冲击无近忧

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　　我们认为，此种自然增长的模式，在未来的2-3年内对国内葡萄酒龙头张裕、长城等的产品销售不会形成很大的威胁。

　　“1+4”布局尚需培育

　　张裕现阶段产品中，葡萄酒占销量的58%、销售收入的80%，目前已经基本形成了“1+4”的产品设计布局：解百纳+卡斯特酒庄酒、爱斐堡酒庄、冰酒酒庄、凯利酒庄。

　　从销售量上看，“1+4”品牌中的解百纳和卡斯特的销售2007年都非常不错，而且增长速度也很快，分别达到了45%和55%。今年2月份公司产品提价10%左右，销量增速并未受到明显影响。今年上半年这两个品种的增长也非常不错，尤其是相对价格比较高的酒庄酒，因为基数比较小，增速更加可观，公司预计增速可以与去年基本持平，估计仍然能达到50%左右。

　　爱斐堡酒庄今年中期才正式开始营业，去年销售了部分期酒，但是量非常小，预计今年销量能有所增加。但是现阶段国内葡萄酒“酒庄酒”运作已然成风，竞争激烈，因此我们预计爱斐堡酒庄销量达到1000吨的时间会比卡斯特要长，2008、2009年对公司的盈利贡献都不会多，2010年以后爱斐堡酒庄有望成为公司新的利润增长点。

　　冰酒酒庄是公司与加拿大奥罗丝冰酒公司合资的。冰酒因为比较甜，成本比较高，海外的冰酒消费，一般是作为比较高档的女士饮用葡萄酒，产销量都比较小。凯利酒庄是公司在新西兰收购的小型酒庄，也是算公司海外酒庄收购的尝试，目前的销量有限，短期对盈利贡献不大。

　　对未来主要产品的培育策略，公司表示未来几年的增长仍然以解百纳、酒庄酒为主，但是因为葡萄酒销量已经形成规模，基数非常大，可以考虑在合适的时候开始发展白兰地、保健酒等，以确保公司盈利的增长。

　　开始有益的代销尝试

　　2006年张裕成立先锋国际酒业公司，主要代理销售进口葡萄酒、白兰地、威士忌和香槟。先锋国际的代销，我们认为一方面是因为进口酒的增长不可避免，堵不如疏，通过先锋可以更清晰的了解进口酒状况；另一方面，也是培育公司未来的利润增长点。

　　因势利导，堵不如疏。进口葡萄酒量的持续增长趋势已经出现，而公司除了目前的品牌优势和渠道优势，也没有能明确找到一些行之有效的办法，可以在与进口酒的较量中获得相对优势。进口酒在国内消费中获得一席之地，目前看是不可避免的，公司利用自己对国内市场的理解和部分渠道销售进口葡萄酒，可以更清晰的了解进口酒销售的状况，有利于公司发展战略的制定和实施。

　　维持“增持”评级

　　我们继续看好公司2008-2010年的主打产品解百纳、卡斯特酒庄酒的销量增长，产品结构更加高档化也将提升盈利能力。北京爱斐堡今年开始投产，预计2010年后可能开始放量产生效益，冰酒酒庄的盈利爆发可能要到2010年以后。

　　预计张裕2008、2009年EPS分别为1.80元、2.36元，复合增长率达到40%，初步估计2010年EPS达2.99元，未来三年复合增长率35%。据此估计，公司2008、2009年PE已经达到38、29倍，应该是已经达到比较合理的估值范围，短期上升空间比较小。

　　但是考虑到公司未来3年稳定的业绩增长预期，我们认为公司仍具备长期投资价值，维持“增持”评级。