“白酒证券化”疯狂后的骤冷
俗话说“三年一轮回”，而对于酒交所发行酒品的第一次轮回却只有短短的大半年。因酒品的发行参照了股票IPO发行和交易模式，其被业界普遍冠以“白酒证券化”的名称，市场上俗称“纸白酒”。
在“回购条款”被白纸黑字地写进发行公告之前，国窖1573，舍得、西凤、古井贡等前期发行产品的白酒厂家每家均成功获得了亿元级的融资，而留下的却是投资者的一地心碎。
然而，自2012年起，在新增“回购条款”极力“纠错”之下，一场声势浩大的酒类交易中心“成立热”和酒品“发行热”让人再次感受到其背后的浮躁。在整体酒业大环境不景气之下，“回购”条款已经迫使厂家露出丝丝“护盘”的欲望。
尽管这波依托于交易中心的新营销模式，被认为是酒业未来发展的积极尝试，但因其中多方利益错综复杂，直至目前还笼罩着一层迷雾。
疯狂后的骤冷
在2011年- 2012年涌动的酒交所崛起浪潮中，投资者们的追逐可谓疯狂。白酒处于涨价通道增值空间明显。半价可以买名酒、酒厂货源珍品保证、通过交易实现投资变现等等这些酒交所开出的诱人的条件足以让人心动。
这一点从2012年发行的的几只产品的申购中签率可见一斑。上海国际酒业交易中心首只发行的产品国窖1573中国品味2011珍藏版的中签率为37.33%，而其后发产品的舍得和西凤，其中签率仅有8.15%和14.1%.
“前面几款酒品刚推出来时，一下子很热，像打新股一样，但一上市就开始狂抛。”白酒营销专家肖竹青一直关注那一波酒价的变动。“前期发行的产品价格是有点虚高的。”一位曾参与过一些酒品发行的人士告诉南都记者。因为当时并没有后来新增的“回购机制”，前期进入追逐的投资者正处于深深的后悔和痛苦中。
2012年3月上市的“水晶舍得2012年珍藏版”交易首日一度飙升到1200元的高位，当日收于979元，暴涨25.51%，当日交易1 4 0 7 9瓶，换手率高达14.08%.不过这种活跃仅持续了一个月，4月19日其收报740元，跌破了发行价，其交易活跃度也大为下降，截至上周五，其价格其仅收报364元。而比水晶舍得晚一个月发行的西凤·国典凤香50年年份酒“2012珍藏版”更是在上市第一天创造出20666瓶交易和17 .22%的换手率之后，在第四个交易日即跌破发行价。
某知名证券公司投资顾问陈林辉（化名）的一位客户就是这样一位被套牢的投资者。2012年9月6日，贵州白酒交易所正式挂牌第一支产品“国台·珍藏1号·2012”。每坛容量为1000毫升的产品，价格仅800元，发行总金额5000万元。
“当时建设银行在代销，建行很多客户都买了。”陈林辉告诉记者，其客户也在购买者之列，一下子购进了200多坛。
“其实当时我并不建议买。”当时陈林辉认为，茅台和酒鬼酒都处于顶部，酒类股票的行情暂时告一段落。“白酒股票都见顶了，这波行情不会炒作起来的。”陈林辉认为。
不过其并没有听取陈林辉的建议。“每坛两斤装，当时他去品尝过，觉得酒质还可以。”陈林辉表示，触动该客户购买的还是投资预期。“他想看看这款产品上市后能否短期炒作赚20%就退出。”陈林辉该客户设想酒交所能像当初文交所涌动时一样有短期炒作起来的空间。
未来的价值有多大尚不得而知，短期价格的波动已让陈林辉这位客户后悔了。南都记者翻查网站上公开的交易记录显示，2012年9月24日其收盘价为756 .05元，已跌破发行价。截至2012年的最后一天，以599 .59元的收盘价算，其价格在短短不足三月内跌幅已超过25%.截至上周五，这款产品收盘于455元。
随着这款酒价的不断下滑，陈林辉的客户的投资预期完全变成了泡影。“他一度将酒挂在交易平台上出售，但是并没有人接盘。”陈林辉表示，这位客户最后选择提现货自用。“那款产品的包装还是很精美的，他现在在不断提货，用于接待用酒和送礼。”
“200多坛酒，他现在已经提了50多坛酒用来自用。”陈林辉告诉记者。
前期进入的这批投资者，究竟被套牢情况如何？这从目前这些产品的库存和每日的成交量的变化可以窥见端倪。截至上周五，水晶舍得“2012珍藏版”已经跌价5 6 .9 %，西凤·国典凤香5 0年年份酒“2012珍藏版”价格大跌50 .5%，而古井贡的跌幅也超过了5成。
酒交所改变规则救市
酒类交易所和酒类交易中心的成长史，还要从2011年说起。2011年2月，四川中国白酒产品交易中心注册成功，这是全国首家特大型酒类产业现货电子交易市场。同样在2月，“四川联合酒类交易所”启动，8月17日正式注册成立。早在2010年就得到上海商贸委批复的上海国际酒业交易中心于2011年6月27日成立。
而上述各家酒交所各自的定位又略有不同。目前发行产品最多的上海国际酒业交易中心开放的平台暂仅有收藏类白酒。而四川联合酒类交易所上市的酒品侧重在原酒、成品酒、高端年份酒及酒类金融理财产品。而贵州省白酒交易所侧重于基酒和成品酒的投融资。
尽管定位略有不同，但大家针对成品酒这一块却有一个共通点：参照股票IP O发行和交易模式，设置了发行审核、路演、申购、挂牌和及时交易等如出一辙的程式。因为这样一种交易模式，其被业界普遍冠以“白酒证券化”的名称。
遭遇2012年上半年那波急降温后，为刹住汹涌的“泡沫”，酒交所开始改变游戏规则。最雷厉风行的一招就是回购和定向配售。以上海国际酒业交易中心为例，其在发行的第五款白酒产品景芝·国标芝香「纪念收藏酒」中开始启用：酒品上市后一年内不能连续65个交易日收盘价达到或超发行价的115%，发行人在回购期内溢价15%回购。此外发行方定向配售2万瓶，占其总发行量的20%.
“回购是为了让厂家发行的定价更合理。”李雯峰表示，而定向配售则要求发行方向其经销商配售。李雯峰认为，酒类经销商对市场价格敏感，如果厂家能将酒定向配售给经销商，说明厂家这个定价是比较合理的。政策一出确实奏效，此后上海酒类交易中心发行的酒祖杜康传奇、诗仙太白·95金樽、黄山头·容天下「纪念酒」等多款产品均无暴涨后暴跌的现象出现。
新增“回购”之后，看似摆脱行业前期价格暴涨暴跌困局，但随即又进入新一轮频密的产品发行之中。塔牌手工冬酿私藏原酒、2013酱香贵州洞藏青酒先后上马金马甲。而就在8月2日，渤海商品交易所上线了原酒项目。“我们刚上线正处于调试阶段。”深圳联合国际酒类交易中心的一位内部高层马建华（化名）对南都记者表示。记者了解到，早在数月前，其已经与四川康泰神酿投资有限公司签约，准备发行五粮液60年酿神酒。
据南都记者了解，目前香港、上海、天津、四川、贵州、广东等地超过十家酒交所或交易中心接连上线。“这是白酒过去黄金10年的巅峰体现。”白酒营销专家肖竹青告诉南都记者，很多省都将白酒作为重点支持产业，都希望在白酒产业上有所作为。
面对越来越多的酒类交易中心和酒品的发行，李雯峰在认为其有利于促进行业发展的同时也有所担忧：酒类交易中心是一个新事物，希望大家都能做得扎实点，先不要过多追逐利益，而是先以健康为主。“大家要对酒的品质、产品的缺失及资金安全等方面做好充分的风险考虑。”
李雯峰认为，所谓证券化是将一个不可分割的东西划成一格一格，而且其是虚拟的，但酒类交易中心卖的是“实物酒”，因此酒类交易中心不是证券化，更应该理解成高端酒的一种营销手段。
“有没有价值看自己，酒交所，或者至少我们现在在做的东西不是让大家来炒，而是缩短供应链，让酒厂以合理的价格过来卖酒，而买的人买了放几年等价格上涨后再卖出。”李雯峰表示，酒交所是在做一件很传统的事而已。
闭合的利益链条
在这种躁动的背后，扮演第三方平台的交易所、作为发行方的酒厂、帮助酒厂发行的承销会员和经纪会员以及投资者，形成了一个完整的链条。
酒交所充当的平台方的角色，收取的费用包括会员费、发行方的发行服务费、交易买卖双方的交易手续费、仓储费、保险费等。以目前发行白酒产品最多的上海国际酒业交易中心为例，其发行会员（酒厂）、承销员、经济会员每5年的发行费分别高达500万、500万和100万。据其官网公布的截至8月17日的信息，其目前共发行了12只产品，承销会员有9个，经纪会员37个。以此推算，其会员费约为1.42亿。
肖竹青对南都记者表示，酒厂参与证券化最大的动力在于：能瞬间实现数千万至近一亿的高端酒品销售回款、提升产品的价值感以及实现跨
界资源整合等。
这在众多已经发行酒品或者已经通过发审的白酒企业身上表露无遗。今年年初，南都记者先后参加了宋河和河北白酒品牌黄山头的发审会。宋河发行的理财产品为鼎韵宋河，上市发行价为456元/瓶，限量发售18万瓶。而黄山头的“黄山头·容天下”则限量发售10万瓶，每瓶价格800元。两大品牌此次投资产品的发行规模均在8000万左右。
“今年对于区域性名酒而言会有更多的机会，尤其是拥有一定品牌及市场积淀的二线名酒，将有望凭借产品及价格优势步入上升通道。”宋河酒业总裁兼营销公司董事长王祎杨曾向南都记者透露，宋河去年销售额超过20亿元，8000余万的收入约占其去年销售总量的4%.
而凯乐科技、黄山头酒业总经理马胜俊称，发售意味着销售，对业绩的提升有直接帮助。不过黄山头发行投资产品最主要的目的在于通过新型的平台提升品牌影响力。
至于承销会员和经纪会员，其享受着发行和交易过程中各方的费用。如按上海国际酒业交易中心的会员管理办法。酒厂需要向承销会员缴纳2 .5%的发行服务费，而经纪会员则能从参与交易的买卖双方各获得千分之二的交易手续费。
而作为投资者，因为有着厂家溢价15%回购的承诺，也看似是一笔颇为划算的买卖。不过李雯峰指出，白酒不是股票，也不是证券，它不是用来炒的，也不会今天买了明天就涨。“如果将交易中心发行的酒用来炒，是自寻死路。”
在李雯峰看来，高端白酒的特性在于其陈化能力，随着时间的推移，酒的品质会更好，而且随着酒品被消费掉，存量越来越少，从而释放出收藏投资的价值。“白酒的投资收藏价值的体现是需要以时间换空间的。”
回购暗藏新一轮风险
游戏规则收紧后，闭合的利益网出现了不和谐的声音，甚至可能会潜藏一些未知的风险。
“据我所知，因为回购机制设置，很多酒厂的发行谈得很艰难。”一位参与过上海国际酒业交易中心酒品发行某环节的内部专家赵凌军（化名）表示。
某区域知名白酒品牌的高层林俊华（化名）曾负责推进发行酒品的项目。不过在与平台方多番沟通数月之后，林俊华将该项目暂时搁浅了。“当时他们给我算了一笔账，以发行1亿酒品来算，包括会员费、发行费、路演、宣传发动等所有加在一起，费用率占发行金额的22%.”林俊华表示。
定向配售虽然一般较发行价有10%-15%不等的优惠，但这或并不足以推动经销商购买。“对二线白酒品牌的高端酒，一般要给到经销商40%- 50%的市场费用支持。如此算来发行一个亿的酒品，酒厂的费用或会达30%.”林俊华表示。
事实上，除此之外或者还有其他费用。作为上海国际酒业交易中心首个增加回购条款的酒品，10月9日将是景芝的回购期，不过目前景芝并没有达到免回购的安全线。
“如厂家自己护盘，发行费用率大约22%，若对方帮我们找第三方机构护盘，费用率大约31%.”林俊华告诉南都记者，所谓的护盘就是第三方机构可帮企业在酒品跌破发行价或者还没达免回购安全线时护盘。
对于即将面临回购大压的景芝而言，其近段时间收盘价显得有点奇怪。从今年开始至4月12日，景芝的收盘价从528元开始缓慢拉升，但一直未触及575元的“免回购”安全线。但是从4月15日开始，其收盘价格突然飙升至575元。此后28天其收盘价一直稳定在575元。但是5月29日，其却收报574元。这意味着，景芝免回购的65个交易日又要重新算。到上周五为止，过去的54个交易日，其有7个交易日的收盘价为576元，而剩下47个交易日就稳定在575元。这意味着未来11个交易日，如景芝未能守住575元的安全线，其铁定要掏钱对公开发行的59999万瓶酒品溢价15%回购。
“对于二线品牌而言，如加上护盘的费用，费用率占到4成，对酒厂而言发行酒品就变成只有提升品牌价值和公众形象一个作用了。”林俊华表示。
“我们不会，也不知道找谁帮企业护盘。”李雯峰表示，有些酒厂是有一种想法，找其传统大经销商帮忙护一下盘买一点，但最后其买到手上的酒是要考虑出路的。“如价格较公允的也是大家接受的，如果受某些消息影响价格出现变动，企业此时出来护盘一两天是可理解的。但若价格明显偏离公允值，要连续65个交易日都能做到价格在发行价的115%以上，这个很难被操控。”
今年白酒市场正处于深度调整当中，面对发行后微弱的涨幅，其实已有厂家暗暗回购自己的产品。南都记者从黄山头半年报的公开信息发现，其上半年共以1 4 8 7 .74万元购买了证券代码为108113的黄山头酒2013，共购买1 .8265万瓶，平均每瓶购进价814.5元。而这恰恰为其今年3月份在上海国际酒业交易中心发行的产品，3月份其发行价仅800元/瓶。尽管其账面显示，该酒品增加了163.38万元的收益。但从另一方面考虑：这1.8265瓶酒黄山头以1461.2万元发行，但却以1487.74万元买回，事实上等于亏损26 .54万元，还平白增加1.8265万瓶的库存。
而这或又会衍生出另一个问题：厂家护盘以求免去回购压力，这或者会让其价格偏离公允值，那么厂家一旦得以免回购，若价格回落，那么风险是否会转移到投资者身上？
对此李雯峰表示，如在价格不合理的背景下护盘，不管谁护盘，最后的结果会是护盘者要将酒买回去。
“纸白酒”处于监管真空
“中国白酒是唯一集物理属性、社会属性、精神属性和资本属性四大属性于一身的民族产品。”白酒营销专家晋育峰认为，正是因为白酒具备因时间产生价值的基本属性，所以收藏类酒进入酒交所并不为过。不过晋育峰同时指出，虽其大多由政府批准而设立，但仍游走于证券、期货、金融法律法规以外的真空地带。“这是阻碍它未来发展最大一个风险。”
虽然这两年酒交所一直遭到破发、交易不活跃的指责，但这种模式依然被业界人士认为是行业未来要积极探索的。比如就交易不活跃问题，后来者正在将下游的经销商引入其中。
在一统国际酒类交易中心电子交易平台上，其将交易模式拓展到“认购交易”、“竞价交易”、“邀约交易”和“回购交易”四种，并称可提供类似于美国纳斯达克交易市场的多层次交易板块。一统国际董事长姚缘接受南都记者采访时表示，该交易平台与上海国际酒业交易中心相比，其优势在于本身就是一个从事酒类贸易的成熟实体。在全国21个省，有300家“一统真酒”连锁店，消费者可以体验式消费。从“交易平台网络化、实体卖场连锁化、酒类产品金融化”等3个方向实现金融化。
作为后进的酒交易中心，深圳联合国际酒类交易中心，也在寻找差异化的发展路径。“现有的酒交所和酒交中心发行的大部分是针对高端白酒的，目前行业严格意义的现货交易中心还无。”马建华表示，深圳联合国际酒类交易中心除有高端酒的平台，还有大宗现货交易平台。在马建华看来，目前白酒行业的一个特性是酒从酒厂出来之后渠道层层加价导致最后价格的走高。但此平台可以帮助酒厂直接对接终端，让双方都获益。
而作为上游的酒厂或者经销商，其依然愿意摸索如何将自己的业务和这种新模式结合。马言斌（化名）是某知名白酒品牌超高端系列产品的经销商，目前高端酒大受打击，其手上的很多产品都压在了仓库。“行情不好时被迫低价处理来换取流动资金，但因是好酒，又有收藏价值，实在是不忍心也不甘心。”马言斌想到了在酒交所发行产品融资，并且为其手中的高端酒找个好归宿。现在马言斌已接触过深圳刚刚上线的深圳联合酒类交易中心和上海国际酒业交易中心。
虽马言斌也清楚交易中心一样有着投资不活跃、发行产品遭遇破发的尴尬局面，但他仍看好这种新型模式的发展潜力。“酒交所，能为白酒提供比较客观评价体系。如发行年份、原料、品牌等信息透明，投资者和消费者不担心是假的。而且对于酒的评估，真正实现了市场的评估。如果酒的品质不在，不管品牌多高端，发行价多高，市场不认可，价钱势必会被打下来。如果受到市场的欢迎，行情势必会走高。”
“一直以来，国内的白酒，流通就是单纯的流通、收藏就是单纯的收藏，两个领域没有跨界的部分。”马言斌认为，实际上良性的白酒市场应该是在流通到了一定程度，上升到收藏，而最终还是应该被饮用掉。
而马言斌提到的这一点也被一位资深的白酒技术专家认为是酒交所目前需要完善的。“现在酒交所的客户更多是资本层面的炒作，把价格涨跌看得比较重。”该技术专家指出，食品类的收藏投资和字画、黄金等不一样，它的食用价值和投资价值应该更多地被酒交所引导。该专家认为，酒交所是白酒行业一个新鲜事物，需要时间慢慢去认定。
