贵州茅台下游需求依然旺盛

    贵州茅台下游需求依然旺盛，名白酒企业产品力领先于竞争对手，通过历史数据分析，一线酒净利率基本在30%以上，白酒行业基本面见底，名白酒企业费用率继续提升的空间不大。如果名白酒企业进行国企改革，有望通过对团队的激励，带动收入增速超越行业平均，费用使用效率明显提升，净利率回归正常水平。

    1. 去年预收账款释放拉高基数，实际增长依然可观。公司上半年主营业务收入143.22 亿元，同比增长1.37%；归属于上市公司股东的净利润72.30 亿元，同比下降0.25%；基本每股收益6.33 元。其中第二季度主营业务收入和净利润分别同比下降1.30%和3.40%。预收账款方面，2013 年上半年公司预收账款中42.56 亿元确认为销售收入，今年同期仅有25.01 亿元。剔除预收账款影响，公司实际收入同比增长约19%。

    2. 主打产品需求依然旺盛，品牌地位弱市中更加稳固。分产品看，上半年收入增长主要来自茅台酒，同比增长2.72%，系列酒下滑23%。考虑到茅台酒出厂价平稳、年份酒降幅较大，预计增长主要来自常规茅台酒。结合我们对下游渠道的跟踪调研，预计未来仍将旺销：一是快速走量，近日甚至有生产日期为2014 年8 月下旬的产品上市，我们拜访的经销商大部分已经完成全年计划内指标；二是库存极低，我们调研的对象从一批商到终端渠道都严控库存，预计平均不足半月，远低于1-2 个月的正常水平；三是品牌地位提升，随着竞品价格不断走低，茅台酒在700 元以上价位段几乎没有竞品。

    3. 价格止跌终有时，渠道改革决定未来增量。我们认为目前高端白酒价格已经得到需求支撑，未来如不激进放量价格体系将企稳回升，相信各家公司已经意识到继续跌价的风险并会尽力防范。渠道方面，公司去年以来持续改革：一是两次大力度招商，进一步掌控优质渠道资源；二是原有经销商和专卖店小幅增量，这是多年来第一次，预计消化难度不大；三是加大直销直供渠道建设。价格体系的良性与渠道资源的质、量决定了公司有望平稳度过调整期，并在行业复苏时重回高增长。

    4. 盈利预测与估值。沪港通、深港通、新增QFII 等海外资金进入A 股将推动公司估值提升，上调至“买入”评级。预计未来沪港通、深港通、新增QFII 等海外资金将越来越多进入A 股。从其历史选股特点来看，倾向具有低市盈率、低负债、大市值、高分红率特点的公司，而茅台基本都符合。目前海外食品饮料行业龙头公司2014 年估值多数PE20x甚至更高，我们认为公司估值有望先提升至PE15x， 长期将接近海外巨头。我们预测公司14/15/16 年EPS14.02/15.15/16.66 元，目标价200 元，对应2014 年约14 倍PE，上调至“买入”评级。