未来中端白酒市场潜力较大

    茅台和五粮液凭借品牌优势，在行业经过深度调整的洗礼之后，巩固了双寡头的格局。我们认为未来高端白酒行业将是个位数稳健增长，龙头公司的品牌壁垒难以撼动，能够保持稳定的现金流和超越一般竞争性行业的ROE，目前贵州茅台16.7倍和五粮液19.8倍的市盈率符合价值投资的标准，具有长期投资价值。我们看好贵州茅台和五粮液在复苏背景下的长期成长性，目前估值有足够的安全边际。   

    品牌壁垒强大，竞争格局将延续

    在单价500元/瓶以上的高端白酒中，茅台和五粮液双寡头格局十分稳固，核心竞争力在于品牌。茅台和五粮液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建国后受到政府的高度重视，酿酒工艺持续改进，树立了至高的品牌影响力。茅台和优质五粮液由于产量受限，在改革开放之前供应量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自价格放开后回归市场化，名酒价格很快回归应有的价值。

    名酒价格由品牌力决定，茅台终端价格自2007年超过五粮液便一直保持领先，目前终端价依旧维持250元的价差。同时，茅台在本轮行业下滑的情况下，依靠降价后的产品性价比优势扩大了市场份额，目前茅台作为唯一顺价销售的高端白酒，经销商的盈利情况远好于竞品，吸引了大量优质经销商转投旗下。茅台已经反超五粮液成为高端白酒份额最大的品牌。茅台不论在市场份额，还是在价格上都稳坐第一，品牌壁垒使其行业地位难以撼动。同时茅台、五粮液组成的第一梯队份额达到85%，甩开其它对手，高端竞争格局较行业调整之前更加优化，这有利于高端白酒未来的稳定发展。

    品牌壁垒的建立并非一朝一夕，国窖1573在2013年初行业开始下滑时，试图通过提价实现弯道超车，但是由于品牌沉淀不够，终端价格没能得到消费者的认可，导致销量大幅萎缩，高端市场份额大幅下降。我们认为，在行业复苏稳步增长的前提下，茅台的龙头地位和双寡头的格局将会在未来持续。

    按照我们的假设，高端白酒未来将平稳增长，增速在5%左右，具体假设如下：私人消费增速5~10%，商务消费预计为0~5%，三公消费增速为0%，整体上行业增速为5%，同时假设吨酒价格企稳、保持不变。目前高端白酒销量仅4万吨，占比约为全行业的0.5%，人均消费量仅0.3Kg，如果考虑长期的消费升级趋势和人均收入的持续增长，行业离天花板距离尚远。考虑终端价格企稳和价格体系理顺之后可能的放量或者提价预期，5%的行业增长是较为保守的假设。

    价位在80~300元的中端白酒是未来市场成长空间最大的子板块。在消费升级的带领下，中端白酒消费占比有望持续提升，行业未来五年增速中枢可达10%，龙头企业依靠区域扩张和渠道下沉，有望实现15%的长期业绩增长，成长性明显。目前该价位的白酒企业多为区域性公司，优秀公司整合空间大。

    中端酒潜力最大，占比持续提升

    白酒行业复苏、高端价格企稳后，自上而下的价格挤压式竞争暂缓，中端酒在春节期间消费出现高增长。商超渠道的数据显示，价位在100~300元的白酒（与中端白酒80~300元的价格带接近）占比近年持续提升，尤其在2015年一季度大幅上升。目前商超渠道100~300元的白酒平均价格在150元/500ml，更接近下沿100元，往上升级空间很大。消费升级背景下，中端白酒未来占比将延续提升，中端酒市场将是未来白酒行业中增速最快的领域。

    目前中端白酒的市场集中度较低，规模最大的洋河股份2014年白酒收入144亿，扣除梦之蓝等高端酒和洋河大曲等低端光瓶酒收入后中端产品收入约80亿，也仅占1,000亿元市场的8%，未来整合的空间很大。同时该价位段的白酒具有较高的利润率，古井贡酒在竞争激烈的安徽市场能够保持10~15%的净利率，洋河股份整体净利率保持30%以上。中端白酒是集中度低、增速快的行业，未来可以孕育出大市值白酒公司。