海天味业是全国最大的调味品生产企业

    海天味业是全国最大的调味品生产企业,公司的产品主要为酱油、调味酱、蚝油等,2012 年收入达70.7 亿元,三大类产品占总收入比重分别为67%、14%、13%。公司2010-2012 年的收入复合增速13.2%,净利润复合增速21.8%。

    亮点
    调味品行业保持高景气度,公司规模和实力远超行业其他对手。

    餐饮业的兴旺、家庭消费升级和现代食品制造业快速发展力撑调味品行业处于较高景气度,近10 年间调味品行业收入复合增速达21%。海天味业的酱油、调味酱、蚝油市占率均保持在子行业的第一。公司自控50 多万个终端,全国范围达到90%的地级市开发率和50%的县级市开发率,其总收入超过第二、三名企业之和。

    行业亟待整合,龙头企业舞台广阔。2012 年调味品及发酵制品行业总收入2100 亿元,位居调味品行业销售收入三甲的海天味业、太太乐和李锦记的市占率分别仅为3.3%、1.6%、1.6%,行业高度分散,未来亟待整合。

    财务指标优异,现金流充裕,成长目标明确。海天味业的毛利率、净利率、净资产收益率指标处于食品饮料行业优异水平,先款后货政策保证公司充沛稳定的现金流,盈利质量可靠。公司未来发展目标明确,继续深度开发各级市场,同时考虑整合行业内有特色企业,与自身业务形成互补,争取未来五年保持年均15%以上的销量增长。

    公司治理上乘,管理层充分激励。公司管理层薪资报酬可观,核心高管均直接持有公司股份,激励充分。

    我们预计公司2013-2015 年收入分别达到83.4/98.8/116.8 亿元,同比增长18%/18%/18%,净利润达到15.8/18.1/21.7 亿元,同比增长31%/15%/20%。根据发行制度,考虑两种极端发行情况:假若公司发行新股7900 万股,则2013~2015 年摊薄后的EPS 分别为2.00 元、2.29 元、2.75 元;假若公司发行老股5000 万股,发行新股2900 万股,则2013~2015 年摊薄后的EPS 分别为2.13 元、2.45元、2.94 元。

    参照调味品企业和食品快消品龙头公司的估值情况,我们认为公司合理的估值区间是对应2013 年P/E 25-27 倍。