调味品行业保持较快增长

    调味品行业保持较快增长，比如海天味业从1994年改制至今二十年间保持了接近20%的年复合增长,成长为调味品领域的绝对龙头。2014年调味品行业产值2649亿元,在大众品中仅次于肉制品、方便食品和乳制品。且行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了较快增长,综合收入和产量指标,调味品在食品饮料各大类子行业中增长是最快的。而随着餐饮行业的继续快速发展与消费升级的逐渐显现,调味品行业未来五年仍可保持10%以上复合增长。

    同时,行业整合空间巨大,消费升级/资本驱动/行标修订将加速市场份额向优势品牌企业集中。我国调味品行业CR5不足9%,远低于日本、美国等成熟市场以及国内的乳制品、肉制品、啤酒等食品饮料子行业。日本酱油龙头龟甲万市占率30%以上,海天目前只有15%,还有很大的提升和整合空间。而在消费升级、产品高端化的趋势下,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,同时外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。

　　海天目前动态估值30倍PE,高于食品饮料行业平均25倍,有些投资者担心过高,综合考虑高品牌壁垒和成长性,我们认为30倍估值基本合理,而且对于一个仍处于快速发展行业中的优势龙头公司,“好行业、好公司”理应享受一定估值溢价。随着沪港通以及A 股有望被纳入MSCI 指数,A 股估值有望逐步与国际接轨,海外成熟资金的市场定价权也将逐步增强,相对于龟甲万平均27倍PE 和巴菲特收购亨氏的25倍PE,仍在持续增长期的海天30倍PE 并不算贵。

    海天的高净利率能否维持?我们认为海天净利率高的核心原因在于销售费用率较低,表象上来自于海天强品牌力和占领餐饮渠道制高点,而深层源于调味品本身的产品属性和行业竞争格局。短期3-5年内看公司20%左右的净利率可以维持,且在产能规模持续扩大和产品结构升级带动毛利率提升下,净利率仍有小幅的提升空间。但随着未来竞争逐渐加剧(几个标志性事件:李锦记开始转向大众酱油消费领域,美味鲜、千禾、淘大等区域品牌全国化推进并在某些市场与海天形成直接交锋,珠江桥开始重视国内市场等等),中长期看有一定压力。