五粮液：高端酒是增长主要来源

　主营收入增长主要来自于高价位酒。上半年公司共销售五粮液系列酒4.35万吨，同比下降24.08%，主要原因是公司产品结构调整所致。体现在：高价位酒(含增值税出厂价70元及以上)实现销售收入33.51亿元，同比增长10.80%；中低价位酒实现销售收入11.77亿元，同比下降8.49%。产品结构调整仍是公司未来发展的方向，高价位酒是公司收入增长的主要来源。

　　高价位酒毛利率继续提升。上半年酒类毛利率为59.15%，同比下降1.36个百分点，表现为：高价位酒实现毛利率73.53%，同比增加0.76个百分点；中低价位酒实现毛利率18.21%，同比下降13.47个百分点。高价位酒的全年毛利率仍将提升，公司8月份开始执行52度水晶装五粮液出厂价469元，提价51元；38度五粮液369元，提价31元。中低价位酒毛利率明显下降主要是由于人工成本和原材料收购价格上涨。

　　净利润增长主要来自于所得税下降。上半年公司实现利润总额17.11亿元，同比增长0.27%；净利润的增长主要来自于所得税的下降，实际所得税率从32.91%下降至23.58%。

　　9月份公司的关联交易资产定价有望确定。8月初公司将原计划3年完成的酒类资产注入在今年一次性完成，相关资产的估价预计在9月份有望得到确定。

　　目标价28.50元，给予“推荐”评级。我们预测公司2008年～2010年EPS为0.56元，0.95元和1.06元，按照行业平均30倍市盈率，以公司完成收购后的完整经营年度2009年进行估值，对应合理价格为28.50元，给予“推荐”评级。