股份公司白酒收入增长42.4%，但“柒泉”公司发货量更快

　　糖酒会期间从对各地“柒泉”公司调研情况来看，我们了解到其给经销商发货的速度更快，局部地区超过了50%以上的增速。例如华北片区的重点市场北京，2010年国窖系列酒销售额为2.2亿，但今年1季度已经实现1.5亿左右，估计全年可以做到4个亿左右。今年1季度公司超高端产品“中国品味”销量达150吨，估计大部分在北京实现。

　　中低档酒快速增长拉低综合毛利率但期间费用降低扯平白酒盈利能力。2011年1季度公司实现综合毛利率为70.2%，相比去年同期下降2.7个百分点，主要在于今年销量增长超过均价提高所致，原材料成本大幅上升，同时中低档产品增速明显快于高档酒增速，今年1季度公司主销中低档产品的博大酒业净利润增速超过100%，收入增长估计在60%以上。1Q11消费税率提高0.6个百分点达到7%，但营业费用率下降2.1个百分点为3.2%，管理费用率下降0.3个百分点为4.6%，使得EBIT利润率仅下降0.9个百分点，为55.3%。

　　华西证券收益下降30%拉低公司净利润增速，估计后续几个季度降幅可能更大。2011年1季度华西证券投资收益5980万，贡献EPS约0.043元，鉴于近期证券行业佣金战愈演愈烈，且在华西证券增发扩股之后的摊薄效应，估计今年泸州老窖（000568）获取的投资收益不容乐观，但我们认为白酒业务贡献利润占比的提高应有助于市场对其的估值水平。

　　盈利预测:鉴于白酒业务的快速发展和华西证券的风险，我们重新调整了盈利预测，预计公司2011-2012年收入分别为76.31亿，109.6亿和133.75亿，分别同比增长42.1%，44%和22%。假设不考虑华西证券，估计公司2011-2012年EPS为2元、2.93元和3.75元。我们倾向认为华西证券在2011年可贡献投资收益1.76亿（下降50%），则公司EPS分别为2.1元，3.03元和3.75元，当前股价43.6元，2011-2012年动态PE分别为20.8倍和14.4倍，维持“买入”评级。

　　主要风险:

　　宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡，泸州老窖特曲系列酒招到地产名酒的猛烈攻势，白酒消费税率受政策上调影响，华西证券投资收益大幅下滑风险。