高端白酒步入大众化消费

    白酒行业在过去是政商务活动的重要感情润滑剂，2011年经济增速开始下行，逐步传导至白酒行业。同时，2012年3月份起，政府开始限制三公消费，遏制了白酒行业的政务及政务相关的需求。

    从中观来看，行业高度繁荣时吸引并积累了大量产能。2011年起，在地方政府主导下，各地白酒产业蓬勃发展，白酒企业收入规划纷纷上调、产能扩张加速，且由于白酒价格大幅上涨，财富效应明显，大量投机资金、新经销商迅速涌入，导致了渠道库存在短期内明显过剩，在需求发生转折变化后，供给过剩的风险暴露。

    经过两年调整，白酒产业链上生产企业、经销商盈利能力均已明显回落，产业链整体反映已经较为充分。

    行业调整之初受影响最大的是渠道，经销商利润空间减少，甚至亏损，使得经销商减少对上市公司的打款，投机资金陆续退出，尤其是2010年后新进入白酒行业的经销商不断退出。从上市公司前五大客户贡献收入占比来看，白酒上市公司2013年前五大客户占比普遍高于2012年，反映了小经销商退出行业。从终端调研来看，目前经销商的大量退出基本已告一段落。

    白酒行业景气下行逐步从产业链下游传导至生产企业层面，上市公司2013年已经经历了利润下降最大的季度，2014年1季度行业收入仍大幅下滑，但是一季度利润下滑幅度比上一期已经下降。2013年白酒上市公司整体收入和净利润分别为1016.8亿元、337.7亿元，同比分别下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板块收入、净利润分别下降18%、22.5%。

    在遏制三公消费的高压态势下，餐饮行业收入自2014年3月份起恢复正增长，餐饮行业复苏预示着居民消费开始完成对三公消费的替代。同时，经过两年时间去库存，高端白酒的渠道库存已经回归到合理水平，高端白酒批零价格也已企稳将近半年。总体来看，目前高端白酒底部区域已经明确，除非未来宏观经济发生大的下行风险，或消费税政策发生重大不利变化，否则未来将不会比现在的状况更差。

    三公消费挤出后，高端白酒将步入大众化消费的发展阶段，预计人均收入增长是驱动未来高端白酒发展的主要驱动因素。在大众化消费驱动下，高端白酒属于可选消费品，具有较高的需求收入弹性，预计需求收入弹性在1-2左右。对于未来2-3年，在经济增速预期回落的背景下，预计高端白酒需求量增速较低；从供给看，如果仅仅考虑贵州茅台(153.81, 4.04,2.70%)的持续放量，则高端白酒供需基本平衡，价格保持平稳。

    中低端白酒需求量则相对稳定，短期仍在探底，未来集中度将逐步提升。我们认为随着高端白酒价格逐步企稳，中高端白酒也将重建价格体系，预计各家公司在2014年仍将继续加大中低端酒的投入，拼抢份额。未来几年随着小生产企业逐步退出及大生产企业开展并购整合，行业集中度会有所提升。

    白酒公司目前从市值、PE估值、机构持仓来看，都处于历史较低水平，反映了市场大部分悲观预期。在基本面逐步明朗的情况下，当前部分白酒公司的高股息率形成了较高的安全边际。此外，三季度在经销商补库存、低基数的情况下，部分高端白酒公司三季报单季有望从负增长转为正增长。