山西汾酒：营收稳步增长

    山西汾酒公布16年中报。1H16年实现营收24.2亿,同比增长8%,净利3.6亿元,同比增28.5%,每股收益0.41元。2Q16营收和净利分别为9.5亿和0.6亿,营收同比增18%,净利同比增0.2%,每股收益0.07元。业绩符合我们的预期。

    点评：

    1H16收入增8%,稳步增长。分产品看,1H16中高档酒(老白汾及以上)增3.5%,低价酒(波汾为主)增17%,配制酒增19%。分区域看,省内和省外实现同步增长。其中2Q16营收增速环比明显改善,同比增18%,但考虑到1Q16收入仅增2%,且预收款同比大增,我们判断主要由于公司改变了1季度向渠道压货的传统模式,1、2季度实际需求增速差不多。2H16省外渠道可能恢复扩张,弹性则取决于新管理团队的磨合和销售团队考核机制的完善。

    1H16营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升,净利同比增28.5%。汾酒广告费对比同行偏高,公司持续推进团购商向其它渠道转型,对广告投入的需求减少,1H16销售费用率延续下降趋势,同比降5.2pct,广告费同比减少36%。公司15年开始推动内部挖潜堵漏,1H16毛利率提升1.3pct,预计3Q16还将延续这一趋势。

    盈利预测与投资建议：预计16-17年净利同比+22%、+15%,EPS为0.73、0.84元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,新管理团队值得期待,给予“增持”的评级。

    风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。