伊利：公司股权激励首期行权1‰
伊利股份(600887)公布公告，董事会审议通过股权激励计划首期行权相关事项的议案，31名管理层进行首期行权共64480股，占可行权数量的1‰。
一、认股权证未完全行权，管理层股权激励相应调整
公司以2006年11月8日为股权登记日，向全体股东按“每10股3份”无偿派发154,940,935份认股权证。投资者每持有一份认股权证，有权在2007年11月8日至14日期间的5个交易日7.97元/股的价格认购一股伊利股票，成功行权获得的股票可以在次一交易日上市交易。
截至2007年11月14日，共计149,568,028份认股权证成功行权，管理层股权激励相应调整，公司股票期权数量调整为64,479,843份，股票期权行权价格调整为12.05元。
根据公司权证发行计划，公司共发行154,940,935份权证，此次行权149,568,028份，仅有5,372,907股权证未行权，对应股份数为17,909,690股。由于未披露具体行权对象和最新持股情况，我们难以判断伊利管理层已获追送对价的6,000,000股股份是否参与权证行权。
二、管理层将成为第一大股东，但呼市国资仍将保持对伊利股份的相对控股权
伊利股份(600887)的股权激励方案原为授予激励对象5000万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起八年内的可行权日以行权价格13.33元(2006年度利润分配后股票期权行权价格调整为13.23元)和行权条件购买一股伊利股票的权利。
在认股权证行权后，公司的股本发生变化，公司股权激励计划对应的股份数量和价格相应进行调整，公司授予激励对象的股票期权数量由50,000,000份调整为64,479,843份，行权价格由13.33元调整为12.05元。
今年9月12日，公司发布公告，将股票期权激励计划的授权日向前追溯至临时股东大会通过公司股权激励方案的日期，即06年12月28日，在授权日1年后可以分期行权，首期行权不超过获授股票期权的25%，剩余获授股票期权可在首期行权1年后、股票期权的有效期内自主行权。
目前公司激励对象已满足股票期权激励计划行权条件，公司向激励对象定向发行股票，发行总额为64480股，涉及行权人数35人，禁售期1年，仅占公司股权激励计划可行权比例的1‰。
剩余的99.9%的股权，伊利股份管理层可以在07年业绩增长目标完成、首期股权激励行权1年后全部行权，也可以分7年行权。全部行权完成后，管理层持股将达到7647.98万股，超过呼市国资控股的呼市投资公司，成为伊利股份第一大股东。由于呼市国资还控股了金创投资公司，收购了前高管郑俊怀等人控制的启元投资和华世商贸所持有的股权，认股权证行权后持股达到2179万股，与呼市投资持有的股份形成呼应，保证国资对伊利股份的相对控股权。
公司激励计划明确规定，首期行权时，公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后净利润增长率不低于17%，且上一年度主营收入增长率不低于20%。以后行权时，公司上一年度主营收入与2005年相比复合增长率不低于15%。
公司首次行权条件为上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。而首期以后行权时，上年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。公司2006年主营业务收入同比增长34.2%，而2007年若要满足剩下600万股追送对价的条件，主营收入将增长20%以上，意味着07年的收入比05年增长61.04%，即08年收入即使比07年下降5.56%以内也可以符合行权条件，此行权条件设定过于简单，对管理层的约束较弱。管理层可以在08年12月末、首期股权激励行权1年后行使剩下的99.9%的股权激励股份，也可在09年行权。
根据公司公告测算，股票期权授权日的公允价值为14.779元/份，公司预计所有激励对象都将满足股票期权激励计划规定的行权条件，按照股份支付准则进行会计处理，将对公司等待期内的经营成果产生一定影响，损益影响总额为73895万元。
根据新会计准则，假设管理层将在08年末对剩余股权激励股份进行行权，则公司管理层行权等待期为2年计算，07年将计入管理费用的激励报酬为今年可行权部分25%+明年可行权部分75%在今年摊销的50%，即73895*(25%+75%*50%)=46184.375万元，08年将摊销剩余的27710.625万元，对公司的当期利润造成较大的影响。
三、近期成本压力较大，提价能够部分覆盖成本
今年以来，国内原奶价格大幅上涨，主要是国际奶价上涨的带动和前期原奶收购成本过低，农户倒奶杀牛事件频频发生后养殖积极性受挫所致。
今年前期，占全球奶粉及原料供应70%-80%的新西兰和澳大利亚两地持续3年遭受大旱，牧草生长不良致牛奶出口量锐减，加上欧盟政府减少农业补贴、印度和阿根廷为保护本国市场减少奶制品出口等影响，全球奶源供应大幅减少，乳制品原材料价格大幅上涨。今年1月-9月我国乳制品进口同比下降21.8%，平均价格同比上涨46.96%。目前进口脱脂奶粉的价格已涨至5.3万元/吨，而去年同期价格为2.8万元/吨。由于国际奶粉价格同比上涨80%，国内很多奶粉企业开始高价收购原奶，用于生产工业大包粉出口，这样对原奶的供应产生了分流作用，从而加剧了原奶供应不足。
由于乳品加工企业和奶农的地位不对等，所以奶农在原料奶收购价格上没有话语权。饲料价格连年上涨，但是奶价几年却是基本不动。饲养成本的提高传递不到乳制品价格上，导致市场供求关系被扭曲了。今年上半年以来，玉米等饲料价格上涨迅速，奶农养殖效益大幅度下降。截至今年9月，全国约40%的奶牛养殖户出现不同程度的亏损，有些地方还出现了倒奶、卖牛、杀牛的现象，奶农信心受挫，从而放弃养殖，对原奶的供应造成压力。
今年9月开始，国内原料奶收购价格开始上涨，目前原奶收购价格较上年同期上涨30%左右，所有的乳品企业面临巨大的压力成本，行业利润率继续下降。原料奶收购价格的上升对缓解奶牛养殖的困境，增强奶农养殖的信心，稳定奶业生产具有重要的积极的意义。
原料奶价格适当的上涨，有利于整个奶牛业的良性发展。但是原料奶价格上涨过快，明显超过乳品加工企业的承受力，乳品企业就会将涨价的负担转嫁到消费者身上，而乳品价格上涨过快会明显打击消费，消费滞后会使整个产业链脱节，不利于整个产业的发展。
近期，蒙牛、伊利等企业都对产品价格进行了上调，调整幅度约10%，但是不足以完全覆盖成本上升的压力。各公司都在通过改善产品组合、严格控制成本、规模化生产以及提高产品附加值等方式消化成本。
乳品消费有一定的品牌效应，如果中小企业紧跟大企业涨价，消费者肯定会首选大品牌，如果不涨价，虽然能保住一时的市场份额，但最终因财力不济而无法支撑。目前乳品市场的这轮涨价之风，将有助于品牌集中度的进一步提高。
近期国际奶粉价格有所降低，主要是因为澳大利亚和新西兰地处南半球，目前进入夏季(奶牛产奶的旺季)，但明年国际奶价走势很大程度上取决月澳大利亚和新西兰的气候情况，如果持续干旱，则国际奶价很难下降。从现在国内的供求关系看，由于农民上半年屠宰奶牛，甚至是奶牛犊，而奶牛的生长周期要远长于生猪，恢复养殖有一定难度，我们预计原奶价格还会继续上涨，到了明年二季度后进入奶牛产奶旺季，原奶价格有望稳定。
由于原奶收购存在运输半径，而且，原奶主要来自农民散养。部分中小企业高价抢购原奶对伊利、蒙牛等大企业的原奶收购量造成波动，从而影响企业的设备利用效率，加大经营不确定。
四、盈利预测和评级
由于目前面临乳业面临较大的成本上升压力，公司2008年的业绩增长不容乐观。不考虑股权激励费用的影响，预计公司2007、2008年每股收益分别为0.61元和0.64元(按行权后股本计算)，市盈率分别为49.4倍和47.1倍。扣除股权激励费用后07、08年EPS分别为-0.08元和0.26元。预计在管理层股权激励落实后，公司的业绩在2009年后得以体现。