奶价上涨对行业影响负面

　中金公司最新研究报告认为,奶价上涨对行业发展影响负面，并分别维持伊利股份“中性”评级和蒙牛“减持”评级。
 

　　二大不利因素

　　中金公司研究员袁霏阳认为，奶价上涨对行业发展的不利影响至少体现在以下两方面：1.液态奶市场整合步伐因此放缓。原奶价格飙升，一方面会削弱UHT奶巨头赖以快速整合液态奶市场的原料成本优势，另一方面各地奶源偏紧与原奶价格飙升也使UHT奶巨头异地产能扩张步伐被迫减缓。因此从短期来看，原奶价格的大幅上扬将会对行业发展形成负面影响。2.产品提价进一步抑制液态奶消费增速。乳品企业为了摆脱此次原奶价格上涨压力而采取的产品提价措施，可能会进一步减缓业已大幅降低的液态奶消费增速。结合UHT奶异地产能扩张进程受阻的预期，相信2008年蒙牛和伊利液态奶销量的同比增幅将分别回落至20%和15%以内。

　　成本压力在08年体现

　　报告认为，由于这两家企业原奶采购成本在2007年下半年均较2007年上半年上涨20%以上，因此预期08年上半年成本压力尤为显著。进口乳制品价格即使能在2008年下半年得到控制，业已上升的原奶收购价格很难回落，从而使得UHT奶巨头受到抑制的异地产能扩张能有所恢复。

　　与蒙牛相比，伊利在2007年四季度所受到的毛利率压力相对有限，这是因为在奶源偏紧的状况下，伊利主动削减了盈利能力较低产品的销量，并且上调了液态奶出厂均价8%；四季度乃至07年全年配方奶粉销售增幅大大超过液态奶，前者较强的盈利能力使得整体毛利率压力有限。在刨除股权激励财务减值对2007年盈利影响的话，预计去年盈利增幅仍有望达到17%的承诺底线。考虑到新的奶粉产能将在09年初形成，而当前配方奶粉占公司奶粉销售总量的比重已升至近七成，因此液态奶销售增幅及其盈利稳定性将成为2008年业绩的决定因素。

　　蒙牛液态奶出厂价格的上调仍未正式开始，这也使得其2007年下半年盈利同比增幅从上半年40%以上大幅回落至20%以内，也就是说全年盈利增幅将不足30%。预计即便考虑液态奶价格上调，蒙牛2008年销售收入同比增幅也难超30%，而且即使毛利率能保持稳定，所得税率的大幅提高仍可能使公司盈利增幅回落至20%以内。

　　●风险提示

　　伊利管理层持股激励所涉及的财务计提将于2007、2008两年内摊销，总金额超过7亿元，预计今明两年分摊比例为62%和38%，这就使得今明两年盈利成为鸡肋。其他风险则包括公司盈利17%的年增长承诺将于2007年结束。

　　蒙牛已于2007年授出680万股员工持股，由于行权价格较低，07年相应财务计提会达到近3000万元，这一影响仍将在08年延续。同时公司有可能会在08年继续授予员工股权，但估计会因为行权价格上升而减少相应的财务费预期。

　　中金公司分别维持伊利“中性”评级和蒙牛“减持”评级，其原因为以下二点：1.现有股价与估值已充分反映公司盈利增长前景；2.原奶价格大幅上扬波及乳业发展并且会加剧UHT奶巨头短期业绩增长的不确定性。