太子奶：合作下一秒或成对手

“对赌”从来都是投资界的一大利器，虽然每次的主角各不相同，但剧目的主题却雷同，企业往往抱着“华山自古一条道”的心理去拼运气，结果大部分却是跌落悬崖。

　　日前，一则太子奶被开曼法庭委托破产清盘人的消息再次让“对赌”成为焦点。前一秒还是同一条船上的好兄弟的企业与投资机构，后一秒就可能成为你死我活的对手。不过，可能周瑜与黄盖的关系更适合用在他们的身上：一个愿打，一个愿挨。

　　对赌失败进深渊

　　“二八定律”在适用于投资界的同时，也可套用在对赌上，甚至后者失败的比例更高。

　　2005年9月，永乐电器(00503.HK)在香港上市后，此前的1个月，摩根士丹利、鼎晖投资与永乐管理层签订对赌协议，如果永乐2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。最终，永乐业绩表现由于离约定标准相差甚远，遭外资股东经济干预，之后被国美电器收购。

　　2005年4月，Monster收购了中华英才网40％的股权。根据协议，Monster将在之后3年中帮助中华英才网完成首次公开募股（IPO），上市后Monster将购买其51％甚至更多股份；若中华英才网未能如期上市，Monster同样有义务购买中华英才网“不少于51％的股权”，成为实际控股股东。三年后的2008年，由于上市未果，按照收购协议，Monster以现金1.74亿美元收购了中华英才网剩余的55％股份。

　　而在最缺钱的2007年初，太子奶创始人李途纯等来了英联、摩根士丹利、高盛三家投行，联合对其注资7300万美元。然而，他们在带来资金的同时，还附加了一纸协议：在收到7300万美元注资后的前三年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可降低对方股权；如完不成30％的业绩增长，李途纯将会失去控股权。最终，对赌的代价是将太子奶拖进了深渊。

　　同样在去年宣布破产清盘，目前在焦急等待接盘人的福记食品(01175.HK)也没逃过对赌魔咒，只不过福记食品将对赌形式改为了可换股债务。记者据可查资料整理后发现，靠送外卖起家的福记食品曾在2005年~2007年连续三次向JP摩根、瑞银以及花旗发行总计31.2亿元可换股债券，换股溢价从22％上升到32％。福记食品寄希望于用足够的现金快速扩张业务，但金融危机使其股价大幅下跌。原本希望能将债券换成公司股票的美好愿望瞬间变成了不可负重的债务。

　　其实，尚未浮出水面的对赌失败案例，可能更多。

　　牛根生通过与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构的对赌协议，换来了蒙牛（02319.HK）的扩张资金，却也造成了蒙牛此后的巨大经营压力，成为此后蒙牛OMP等事件的诱因之一。此外，深南电、中国高速传动、恒大地产、昌盛中国等公司都曾不幸迈入对赌“雷区”。
　双刃剑

　　“对赌”一直是创投领域争议比较大的一个话题。根据此前上海市广发律师事务所研究部向记者提供的资料，对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。一般以企业业绩或预期业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件。

　　对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件（如高额利息）。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

　　一家中外合资基金合伙人也向记者坦言，对赌协议通常出现在投融资方在价格方面无法达成一致的情况下。他表示，由于在谈判中没有一个公允的价格，再加上处于成长期的企业无法被充分地信任，投资机构从自身安全的角度来讲就会附加对赌协议。

　　广发律师事务所首席合伙人陈文君指出，企业与出资方对风险评估水平不对称，会让企业承担过多的风险，并迫使管理层不惜采取短期行为，过度开发企业潜力，将企业引向单纯追求规模的非理性扩张之路，在一定程度上破坏了公司内部治理。

　　“对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无需出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。”陈文君说，“但如果不能满足对赌要求，企业就将付出高昂代价，背上沉重的债务负担不说，现金流一旦吃紧，就难逃破产清算的下场。”

　　而在实际对赌中，又存在很多补充协议并未浮出水面的情况。据其透露，有部分企业由于上市被拒，业绩下滑，当对赌协议被终止，围绕补充协议的有效性问题会导致企业与投资机构一系列的矛盾纠纷。

　　“补充协议是否具有法律效力，协议双方是否会按照协议约定的条款执行，这些都是矛盾的‘导火线’。”他说。

　　然而，不可否认的是，还是有人从对赌中获得双赢，比如雨润食品、中国动向。但面对这样的成功个案，对赌的高失败率还是成为企业引入风投最大的心理障碍。真功夫创始人蔡达标就曾在某公开场合表示，千万不要去对赌，因为当企业遇到最大困难的时候，每个人都是站在自己的立场考虑，因为这是人的本能，好比一个人掉到水里面，他不会游泳，谁去救他，他必定紧紧抱住这个人不放，搞不好两个人会一起遇难。

　　一位外资PE合伙人则直接向记者指出，对赌协议会让团队与投资方密切合作的程度大大降低。

　　当投资机构头顶着董事与投资方双重角色的时候，原本以帮助企业做大为目的的机构方，很可能会为了拿到更多的股权和利益而陷入两难，他们会犹豫是现时利益重要，还是帮助企业继续成长更重要。”该合伙人称。