高端酒动销持续向好批价稳定

    高端酒动销持续向好，批价稳定。(1)截止到5月20日，茅台酒发货量已完成全年任务的60%。全国十一个中转库库存也吃紧，因经销商可跨季度打款，经销商库存略有上升至1个月，货源充足。我们预n估上半年发货可完成全年计划的70%(全年计划按照4%的增长来制定)。目前一批价稳定在830-840元之间，较4月份略有回落，属淡季的正常现象、无需担心。(2)五粮液打款已完成70%，终端动销完成42%以上。五粮液在2015年销量15000吨左右，其中普五11500吨左右。春糖期间完成打款任务的60%，现在已经完成了70%。分区域来看，西北1-3月份完成全年的80%，相比较，华东的完成要靠后一些。我们预估一季度提货已经达到了60%，这批货最快要消化到7月底。实际动销来看，1-4月份总体完成了35%左右，还算比较正常，销售略微有增加，动销增速一般主要是消费的心里对五粮液的性价比感觉一般。普五一批价格稳定在635附近，近期华东区域部分经销商要求一批价格不低于660，终端价格不低于670，能否执行到位有待观察。(3)国窖1573维持高增长，全年有望实现25亿的销售目标。我们调研了华中、西南、华东等区域的核心经销商，一组数据为国窖增速达100%以上，另一组数据反映，截止到现在为止，国窖已经完成全年的收入，完成今年计划25亿的60%，由此我们认定到目前为止国窖的发货量已达到了1200-1300吨。从价格来看，国窖的批价稳定在550-560之间(广东批价略低)。

    下半年批价预期向上，高端酒需求总体稳定提升，后市批价涨跌幅度主要看厂家供应政策。我们借鉴期货合约的思路设计出飞天茅台和普五的“期货价格”，有别于期货的地方在于时间上我们采取的是重大节日(中秋和元旦)作为重要的交割日(如需了解更多的细节，可电话交流)，通过这种方式我们可以及时的了解到经销商对后市的看法以及来推测经销商的囤货意愿。如果价格的升水(未来一段时间的价格-现在的价格>0称为升水，否则称为贴水)价差大于囤货至交割日的成本，我们认为理论上经销商应该采取补库的行动。

    通过我们的模型显示飞天茅台囤货至中秋，理论上是有利润的，但是现实的经销商囤货意愿不及预期。这背后的原因有可能二:1，经销商认为供需与价格有周期差，并非同步的。2，经销商认定可以涨价但是还是缺乏十足把握，不清楚厂家的发货节奏，故经销商不敢轻易多囤货，囤货需要勇气，我们认为第二种解释更具备代表性。茅台虽然公开场合表示下半年控制发货8000吨，后市仍需要求证。

    理论上普五囤货也具备价值，市场仍担心价格不及预期。不少经销商认为普五的一批价格在中秋可以达到660，理论上来计算，如能达到660，按照现价购入至中秋，存有近13元/瓶的套利空间(性价比不如茅台)，如考虑到人工和仓储成本，部分经销商囤货无利可图。近期华东地区经销商联盟欲挺一批价660以上，终端价670以上，我们认为，非厂家主导之下，区域市场执行有难度。

    厂家政策配合下，批价大概率上行，后市依旧具备较好的投资机会。我们认为，按照目前的趋势以及厂家的政策计划(茅台下半年发货量8000吨，五粮液削减计划的20%)，到中秋节，飞天茅台以及普五一批价有可能站稳在860、660以上。如能实现，公司利润有保障的同时，经销商风险将进一步释放，有助于业绩的长期稳健发展。

    利润有保障。我们认为，茅五泸高档酒总体动销不错，茅台和五粮液具备较强的报表调控余力(茅台预收账款高达87亿，五粮液一季度末预收款项余额为68.26亿元，2016Q1同比新增48亿。)，业绩无须担心。老窖的预收账款虽然表现一般，但是公司的产品增长强劲，利润也将有较好的表现。

    结构优化，经销商风险释放。如一批价格稳步往上，国窖批价大概率也将往上，届时，高端酒经销商利润空间打开，经销商可以少亏甚至盈利，经销商亏损的风险将进一步释放，有助于业绩的长期稳健发展。

    综合而言，我们认为高端白酒动销继续向好，批价趋势向上，涨跌幅度取决于厂家供应政策的执行，如能按照糖酒会期间的计划执行，飞天茅台、普五一批价格分别有望突破860、660以上，厂家利润得到保障的同时，经销商亏损的风险将进一步释放，提振经销商信心，有助于业绩的长期稳健发展。

    投资建议:高端白酒增长符合预期，如下半年政策执行到位，价格非常有可能超于预期并且现在的估值不贵，坚定超配。业绩增长的确定性来讲重点推荐贵州茅台，弹性角度来讲重点推荐泸州老窖。五粮液目前估值16X，并且不用担心打款完成情况，也具备较好的配置需求。

    泸州老窖:维持“买入”评级。我们预计2016-2018年分别实现净利润17.57、22.64、28.79亿元，同比增长19.27%、28.85%、27.17%，对应EPS为1.25、1.47、1.87元。目标价29.4元，对应2017年20xPE。

    贵州茅台:目标价282元，维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为359、385亿元，同比增长10.00%、7.27%，实现净利润分别为177、192亿元，同比增长14.13%、8.44%，对应EPS为14.09、15.28元。若茅台增长重归两位数，我们认为公司作为高端酒的龙头估值可回升至20xPE，对应2016年目标价282元。

    五粮液:业绩有望持续好转，重申“买入”。短期一季度收入和最新的打款情况超预期，中长期考虑到行业景气度持续回升，公司今年业绩也处于转折期，员工持股定增完成将激活企业动力，后期公司还将重点推行白酒并购计划。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元，同比增长20.74%、11.32%，小幅上调目标价至35.28元，对应2016年18倍PE，维持“买入”评级，并购落地将成为股价上涨的超预期因素。