恒顺醋业毛利率将继续上行

    恒顺醋业近来公布了第三季度的业绩报告，三季度调味品增长基本符合预期。公司整体收入增速较慢、单三季度整体收入增速表现不佳,主要是去年三季度有较多的地产收入结算导致。我们认为调味品单三季度收入增速在20%左右,较二季度回落的原因主要是去年三季度是过去3年的最高销售季度,另外公司销售结构调整对三季度收入也有一定影响。预计四季度调味品收入增速有望重回25%左右,全年调味品收入增速大概率不会低于23%。

    调味品毛利率延续了上半年同比大幅提高的趋势,预计单三季度调味品毛利率在41%左右。随着今年产能利用率的提高以及产品结构升级,我们预计全年调味品毛利率将超过41%。考虑到大部分类似公司的毛利率都在47-50%之间(料酒和醋高度一致)以及恒顺超强的品牌力,我们认为恒顺的毛利率还有很大提升空间,预计明年公司调味品毛利率将继续上行,一方面是提价预期(上次大规模提价在11年,一般3年提一次价),另外是产能进一步释放后带来的规模效应。

    有息负债继续下降,全年业绩符合预期。公司三季度报表中,短期债务继续下降,环比减少了1.3亿元,债务已经连续3个季度下降了,显示出风险加速消除的趋势,从三季报看,今年实际的业绩和我们预测的结果(0.32元)比较接近。

    预计2013-15年调味品业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率至少能提高了4pct,费用率只增加了1pct,而所得税率下降到15%,收入增速超过23%,我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始),综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。