调味品行业结构升级空间巨大

    近年来调味品行业成长性在食品板块中极为突出,其成长逻辑主要来自品牌化的背景下集中度的提升,以及几乎所有企业均在寻求结构升级背景下对行业均价的带动。

    公司主要业务包括两块:以酱油为代表的调味品业务(千禾品牌),以及以焦糖色为代表的添加剂业务(恒泰品牌)。公司目前是全国焦糖色的龙头,年产量10万吨,而2001年推出千禾酱油则是高端调味品中的领军品牌。2015年公司收入6.24亿元,利润6653万元,近3年公司收入和利润保持稳健。其中调味品业务每年保持20%-30%的增长,但传统焦糖色业务则下滑明显。2015年收入结构中:以酱油为核心的调味品收入占比达到56%超过以焦糖色为核心的添加剂38%的占比。

    调味品行业结构升级空间巨大,千禾具有先发优势。

    随着消费升级,酱油行业从过去5元时代逐渐向10元时代迈进。千禾酱油定位中高端,其终端价格在15-50元/瓶之间(核心品种千禾头道香180天15.8元、280天19.8元、350天34.7元,而有机酱油则高达45.8元),定价比一般平民价格高出一倍以上。我们认为在调味品向10元以上价位迈进的时代背景下,千禾在这一价位具备先发优势,未来将受益于行业结构升级红利。过去3年年公司调味品业务增速保持在20%-30%之间。

    目前公司调味品区域结构中,四川和重庆本埠市场与区外市场占比为7:3,但华东等市场发展迅速,华东收入占比从13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相较竞争对手高出很多,新兴市场的渠道推力极强。

    焦糖色下游主要是酱油,生抽替代老抽的趋势下需求萎缩。

    焦糖色下游主要为酱油等调味品公司及少许食品公司,其中李锦记、海天、厨邦三家采购量占公司焦糖色总体销售额的35%。而近年来随着生抽逐步替代老抽(老抽是在生抽基础上加入焦糖色制成),焦糖色需求明显下降。2015年海天作为过去公司最大的焦糖色采购商,其采购量从2014年1亿下降至3000多万。而其他两家大客户李锦记和美味鲜的采购量也均连年下降。公司焦糖色等添加剂业务较高点下滑30%以上。

    合理PE区间30-40倍:由于焦糖色未来可能仍会拖累公司成长性,我们预计公司未来3年收入增速保持在10%-15%之间,净利率增长在15%-25%之间。预计2016-2017年EPS 分别为0.49/0.59元,参考调味品板块当前37倍平均估值,给予2016年38倍PE,目标价18.62元。

    风险提示:调味品市场拓展风险;主要客户采购减少风险;质量控制风险。