五粮液高档白酒将在2010年放量

　　近期我们组织了窖香川酒联合调研,26 号是五粮液和泸州老窖。

　　我们上调了五粮液2010 年的盈利预测,公司计划实现销售收入20%增长达到120 亿,用2009 年前三季度净利率28.6%的水平计算,公司最低可以实现EPS 为0.9 元。但考虑到公司主品牌五粮液2010 年放量增长33.3%,加上提价50 元的预期,公司主品牌销售收入增长可达到47.5%的水平,结合中档酒的放量提价,公司总销售收入增速可达到40.8%的水平,如果乐观按照泸州老窖在09 年前3 季度净利润率水平39.1%计算,公司2010 年最多可实现EPS1.45 元。我们在表1 中给出了公司业绩预测敏感性分析,组合有很多种。其中,假设公司明年不提价,仅放量就可带动公司主业收入增长约30%,在28.6%的净利润率水平下可实现业绩0.98 元,在39.1%的净利润率水平下可实现业绩1.34 元。

　　投资者可自行根据自己对公司发展的判断选择业绩预测。但我们倾向认为的大逻辑是:五粮液公司高端主品牌的销量和出厂价与贵州茅台酒相近,在2010 年完全解决关联交易的情况下,公司获得的销售收入和净利润水平应接近贵州茅台酒,其市值水平也应逐步向贵州茅台酒靠拢。这还没有考虑五粮液公司8-10 万吨的系列酒销售所带来的业绩。从这个角度来说,我们判断公司在销售高档主品牌1 万吨的水平下,应实现净利润48.98 亿(按照贵州茅台2009 年一致预期为5.19 元计算净利润水平),摊薄五粮液股本之后EPS 为1.29 元。正好对应五粮液公司25%销售额增长和39.1%的净利润率水平,我们认为1.29 元的业绩预测可能性最大,但不排除公司业绩超预期达到1.45 元的水平,给予2010 年30倍估值水平,我们认为目标价应在38-45 元水平,28-30 元是最低限。

　　同时我们也在此次调研过程中综合了解了目前白酒行业的竞争格局,并上调了贵州茅台的目标价至200 元,给予“买入”评级;上调泸州老窖目标价至45 元,给予“增持”评级(调研报告将在后续推出);上调水井坊目标价至30 元,给予“增持”评级(详见《食品饮料行业:窖香川酒见闻录(一):高档白酒复苏带动提价预期明显》)。

　　五粮液公司已结束08 年产量下滑局面,09 年产量创历史新高为2010 年放量做好准备。2009 年公司五粮液主品牌一级基酒产量达到1 万吨的水平,这1 万吨是60°原酒产量,按照平均45°来换算,公司在2010 年实际可销售商品量可达到13333 吨。公司2009 年实际可销售五粮液商品酒接近1 万吨,如果2010 年完全销售出去,实际可增长33.3%。此外,公司对2010 年五粮液一级基酒产量的考核指标是1.15 万吨,但目标争取达到1.2 万吨,关键在于中档酒的放量和高档白酒的消费回暖。按照2010 年产量1.15 万吨计算,公司2011 年实际可销售商品酒15333 吨,同比可增长15%。除了五粮液主品牌产量增加外,公司其他系列酒今年产量将达到8 万吨,公司计划在明年能做到10 万吨的水平,同比增长25%。公司其他系列酒在2009 年估计增长25%,近几年中档酒的快速增长为公司五粮液主品牌一级基酒的产量增加提供了可靠保障。

　　公司今年酒业销售收入将突破100 亿,争取明年实现20%增长,达到120 亿。公司领导认为提价不是今后几年发展的主要方向,销售额的增长主要依靠放量,抢占更多市场份额,并获取超过行业增速以上的增幅,同时公司领导倾向认为五粮液主品牌市场空间应在3 万吨以上。我们非常赞同公司领导的战略意图,也曾在之前的数篇报告强调过在经济复苏的背景下抢占更多市场份额是最优策略,例如现在的贵州茅台和青岛啤酒等均是把市场份额放在首位。此外,现在高端白酒的终端零售价普遍在600 元以上,餐饮终端更是接近1000 元左右,基本超过众多知名烈性洋酒在中国的销售单价,在国家省政府要求减少招待开支以及企业商务活动从简的持续影响下,公司领导倾向认为终端零售价维持在现有水平较为合理,并在经济回暖背景下,伴随商务活动增加保证销量可靠增加,我们也倾向认为未来1-2 年高端白酒价平量增是行业健康发展的最佳模式,在市场蛋糕逐渐扩大的背景下,为迎接下一波宏观经济高速增长而量价齐升做好准备。

　　五粮液公司治理在2010 年将取得突破性进展。我们仍旧坚定认为之前的看法,此次证监会立案调查是改善并完善公司法人治理结构的良好契机,并认为证监会立案结论将只会帮助五粮液公司健康发展。公司董事长唐桥自2007 年上任之后,就在努力改善公司法人治理结构,并屡超市场预期。于2009 年上半年解决了普什等酒类资产的收购,并在09 年下半年解决了大部分酒类关联销售的问题。同时,我们了解到省政府和地方政府将进一步要求股份公司在2010 年与集团公司之间进行隔离。过去省市领导只对集团公司进行指标制定和考核,集团公司再把发展目标细分到股份公司,从2010年开始,省市领导将对集团公司和股份公司进行分开考核。同时要求股份公司和集团公司完全分离,包括人事、财务、办公等相对独立。据了解,证监会对此次调查的结果还未完全定性。但我们预计其将会要求五粮液股份公司自己提出整改方案,主要包括完善公司法人治理结构。从目前来看,无论是从外部环境的压力,还是来自内部的呼声,都将保证股份公司完全脱离集团公司的束缚。至于投资者比较关心的进出口公司剩余20%股权的问题,我们相信证监会的处罚结果肯定会倾向于帮助股份公司今后良性发展,并且会逐步要求解决剩余20%股权的问题。而且目前股份公司还没有进出口权利,为保障实现宜宾和四川地区的创汇要求,仍旧需要集团公司下面的进出口公司帮助其完成创汇需要。

　　此外,我们还应该关注一个契机就是“四川发展”控股公司的成立将可能帮助四川省政府直接控制五粮液股份公司。据了解,四川省政府在2008 年上半年开始筹备四川发展(控股)有限责任公司,并于2009 年1 月份挂牌成立,注册资本暂定800 亿人民币,总资产逾1300 亿,被誉为四川省省级综合性产业投融资平台的“航母”,现由四川省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管,公司作为一个纯粹的投融资平台,没有下属企业,但持有22 家大型国有企业的股权。

该公司目前已实质控股四川路桥等公司。我们估计该公司下一步将有可能进一步整合一些市属国资公司下面的上市公司,其中有可能包括五粮液股份公司和泸州老窖股份公司(泸州老窖在今年9 月22 日公告称泸州国资委已将3 亿股份无偿转让给泸州老窖集团有限责任公司,2.8 亿股无偿转让给泸州市兴泸投资集团有限公司,自己还剩余1.662 亿股份)。