泸州老窖获“推荐”评级

　　事件: 近期调研泸州老窖,了解公司目前经营状况以及发展规划。

　　简评:

　　1、国窖 1573将继续差异化和高端化。与高端白酒中的茅台以独一无二的酿造环境和工艺为卖点,同 为浓香型白酒、工艺相同的五粮液和水井坊以优质基酒为卖点不同,国窖 1573是以其珍贵的 1619口持续 使用 100年以上的酿酒窖池为卖点,其历史和文化底蕴更为深厚,同时,3000吨的产能限制也使其更具稀 缺性(未来产能的增长取决于百年窖池数量的增长,所以非常缓慢)。 国窖 1573以餐饮市场为主,约占 60%。今年 1季度受金融危机以及公司控量影响,国窖 1573销量同 比下降约 10%,但逐季回升势头明显,特别是 3季度受消费调整带来的提价预期,经销商大量囤货,预计 全年国窖 1573销量仍略有增长,销售形势好于五粮液和水井坊,显示该品牌强大的忠诚度和影响力。 2008年国窖 1573年的销量已达到 2600吨,未来 2-3年将达到产能上限。对达到产能上限后的国窖 1573的运作,公司表示将继续对其品牌细分,走类似于洋酒的奢侈化路线,另外,公司推出的定制酒市场 表现也良好。

　　2、中低端白酒将打造成大众消费第一品牌。公司另一个优势是产品线丰富,并可有序流动,高端的 主要是国窖 1573,中端以老窖特曲为主,低端的还有头曲和精品头曲(20-30元/瓶)。公司坦言,目前的 老窖特曲运作不太成功,全年销量可能在 6000吨左右,较去年略有下滑,年初 10%的提价对需求有所抑制; 另外,公司表示,“禁酒令”对高端白酒和低端白酒影响其实有限,对中端白酒影响最大。 公司也认为,农村白酒市场较为广阔,未来将利用自己产品线优势和产能优势(目前白酒极限产能约 20万吨),以头曲(30元以下产品)等低端品牌为主导,打造大众消费品第一品牌(为避免影响现有中高 端品牌的形象,将不会使用含有“泸州”“老窖”等字样的品牌)。据了解,即使 10元左右的低端产品, 公司也能盈利,公司成本控制能力较强。

　　3、首屈一指的经营、管理和营销能力奠定中长期发展基础。公司的经营、管理和营销能力在业内早 有耳闻,此次调研再次让人是感同深受。管理层对白酒行业的发展方向和对自己定位较为清晰、深刻和科 学合理,也善于学习竞争对手等他人的经验,例如,借鉴格力电器的“股份制区域销售公司”经验,进一 步提高经销商的积极性,也大量减少了营销和管理费用投入,同时增加了现金流。 与其它白酒公司不同的是,公司实施“轻资产运营模式”,将包装等附加值不高和自己不擅长的业务 外包,只留储酒、酿酒等核心业务,提升净资产收益率;生产管理方面,在信息化的基础上对生产到销售 的各环节,实施流程再造,提高生产效率,公司人均创利能力也是首屈一指。 我们认为,鉴于公司优秀的经营管理能力、产品深厚的文化底蕴和良好的市场基础,尽管业绩高增长 时期已经过去,但是未来 3年白酒利润维持 20%左右的增长、毛利率稳中有升的预期,仍不难实现,长期 投资价值明显。

　　4、股权激励或刺激业绩释放。2008年公司的期间费用率近 20%,远高于茅台和五粮液 16-17%的水平, 鉴于公司高效的经营管理能力,该水平有所虚高;特别是今年第三季度管理费用同比大增 81.36%,三季末 预收帐款 5.66亿元,同比提高 2.44亿元,二者的大幅提高或公司为未来的股权激励做盈余管理。

　　目前,公司的股权激励方案正在证监会完善手续,明年实施几乎没有悬念,若能采取回购的方式更将 刺激股价。按目前的股本计算,初步预计公司 09-11年的每股收益为 1.1元、1.43元和 1.72元,业绩释 放可能超预期,给予“推荐”评级。