五粮液：茅台控量政策进一步明确，五粮液直接受益

    近期茅台价格大幅上涨的根本原因在于下半年控量保价策略进一步确认，五粮液是直接受益者，一方面茅台出厂价上调后为五粮液进一步提价提供了空间，另一方面茅台下半年控量后高端酒将出现较严重的供需矛盾，五粮液是最直接的替代者。过去几年由于茅台的价格压制以及公司决策失误导致市场份额流失严重，渠道信心极其受损，但是随着茅台价格回归，五粮液价格也将逐渐归位。目前公司估值为 18 倍左右，茅台为 23 倍，泸州老窖26 倍，五粮液估值最低，今年以来相比于其他白酒涨幅较小，建议重点关注。预计 2016-2017 年 EPS 分别为 1.94、 2.34 元。

    五粮液渠道高库存影响了淡季价格表现： 渠道调研了解，目前公司的一批价略上涨至 640-650 附近，较 679 的出厂价仍有近 30 元倒挂。近期茅台一批价大幅走强，但五粮液价格相对稳定的原因在于五粮液渠道库存较高，一季度公司收入+预收款 156 亿元，占其全年目标将近70%，按照其收入目标算，一季度销售的库存要到 9 月才能消化完成。渠道库存的消化影响了其淡季价格表现。

    下半年茅台控量后高端酒将出现供需缺口，五粮液价格拐点或将在旺季提前来临： 茅台下半年控量 8000 吨量的预期进一步明确，茅台上半年销量预计在 1.5-1.6 万吨，下半年需求按照上半年 90%测算，需求量为 1.3-1.4 万吨，而下半年茅台供给量仅 8000 吨，高端需求将出现近5000-6000 吨的缺口。部分渠道和消费者会选择五粮液作为替代（从品牌的替代性上看，五粮液仍是茅台以外最强的品牌），茅台的控量为五粮液放量提供了空间。因此随着旺季来临五粮液本身库存消化完成（目前渠道认为库存消化完成时间点可能在 8 月）以及下半年高端酒供需缺口出现，五粮液的价格拐点可能会加速来临。

    2016 年是白酒价格归位、估值归位的过程： 目前五粮液估值在白酒行业中最低， PE 水平不到 18 倍，茅台目前 PE 为 23 倍， 从历史估值中枢水平看， 五粮液和茅台的估值相对比例在 1 附近，但牛市时五粮液估值弹性更好，可以达到茅台的 2 倍，但 12 年调整时由于五粮液份额持续下滑其相对茅台的估值仅 0.7 倍，当前估值相对比仍处于低位（0.79），五粮液估值修复空间大。 预计 2016-2017 年 EPS 分别为1.94/2.34 元，给予 25 倍估值，目标价 48.5 元。

    风险提示：渠道库存消化不及预期，涨价不及预期。