老白干混改落地 激励效果正在发酵

    2012-2015年，在白酒行业陷入调整期间，多数上市白酒公司的营收大幅下降，而老白干的白酒业务营收却保持逐年增长。三年间老白干的白酒业务营收CAGR达到7.63%，在白酒板块(19家上市白酒公司)中位列第三。公司的销售毛利率在白酒板块中属于偏低水平，去年公司的销售毛利率在白酒板块中位列倒数第五。公司毛利率偏低主要是受河北省内尤其是衡水本地经济发展水平所限，居民白酒消费主流价格带偏低，衡水的主流婚宴用酒的终端价在30-50元，从而使得公司的白酒定价严重受限，绝大部分产品终端价都在150元以下。

    另一方面，公司的销售费用率偏高，在白酒板块中位列第三，直接拉低了公司销售净利率。去年公司销售净利率仅有3.21%，在白酒板块中位列倒数第三。

    去年年底，公司的非公开发行事项实施完毕，发行价23.43元/股；发行完成后，经销商持股7.01%，员工持股计划持股3.11%。公司虽非一线白酒，但其混改的力度和时间在行业内都较为领先。根据我们与公司的交流，经销商持股的效果已经开始显现，许多经销商对出厂价和一批价不再斤斤计较，在市场拓展方面经销商也表现出更加积极主动的态度。

    河北白酒市场规模约为200亿元，按照去年老白干华北地区(主要是河北)14.78亿元的营收测算，公司在省内的市场份额不足10%，同时也说明河北白酒市场集中度较低。由于以往老白干酒“低档、高度”的形象深入人心，因此在华东和南方地区公司的市场拓展并不顺利。此外，由于河北省内市场集中度低，本地酒企并不强势，洋河、泸州老窖等省外酒企纷纷强势进入河北。为此，老白干制定的战略是优先确保省内市场份额，今年公司已开始采取多种方式大力拓展保定和唐山两个城市，这两市在省内属于经济较为发达的地区，去年公司在两市的营收各有5000万左右。我们认为老白干优先确保省内市场的战略是正确的，一是公司品牌力相对较弱，尤其是缺乏品牌高度，在省外市场缺乏竞争优势；二是公司在省内的市场份额提升空间很大。鉴于公司销售费用率本就偏高，因此把有限的销售费用更多的投放到省内市场无疑是明智的。

    盈利预测与估值：

    当前老白干酒的P/S不足6倍，在白酒板块中位列倒数第六，从市销率的角度看其估值属于偏低水平。我们预计2016-2018年，公司EPS(摊薄)分别为0.55/0.69/0.85元，给予买入评级，目标价34元。