蒙牛：成本上升影响盈利能力

　　我们认为，最近原奶价格的大幅上涨不仅是季节因素导致，同时也是由于饲料价格上涨和奶牛数量不足。三氯氰胺事件的影响刚刚退去，大部分乳品公司都不希望提价，但试图通过调整产品组合和优化经营效率来消化掉成本的上升。我们认为，上半年创造的历史最高毛利率无法保持，因此，我们将2009-2011年盈利预测分别下调7％-10％，并将该股评级下调至卖出。

　　支撑评级的要点：市场普遍认为09年下半年、2010年和2011年毛利率仍将保持在09年上半年的历史最高水平，但实际上毛利率可能下滑；

　　评级面临的主要风险：高利率产品销售增长快于预期；2010年原奶成本跌至09年水平以下。

　　估值：基于22倍2010年市盈率，我们将维持目标价港币22.00。我们认为，股价尚未反映盈利的下行风险，因此我们将评级下调至卖出。